1 公司介绍
1.1 产品多品牌矩阵，核心大单品策略持续奏效
1.1.1 打造多元化品牌矩阵，提升市场竞争力
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珀莱雅在品牌策略上始终秉持多品牌战略，目前其旗下的彩棠、OR、 悦芙媞三个子品牌均呈现出良好的发展势头。从 2022 年至 2023 年上半年 的数据来看，这三个子品牌的增速均超越了主品牌，同时它们在整体业务中 的占比也在稳步上升。截至 2023H1，珀莱雅主品牌收入占比最高，占比为 79.9%，其次彩棠收入占比为 11.5%，此外 OR 和悦芙媞收入分别占比 2.7% 和 3.6%。
具体从品牌梯队来看，公司品牌分为四个梯队。第一梯队是主品牌珀莱 雅，第二梯队包括彩棠、Off & Relax、悦芙媞，第三梯队包括圣歌兰、科瑞 肤，第四梯队包括优资莱、韩雅以及其他孵化中的品牌。在品牌定位方面， 公司始终坚守避免同质化竞争的原则，确保旗下每个品牌都具有清晰明确的 定位，以高度契合其目标消费者的需求。
1.1.2 由爆品策略转向大单品策略，产品实现市场领先
2020 年，珀莱雅由爆品策略转向大单品策略，行业由渠道和营销驱动 过渡到产品和品牌驱动。2019 年，随着直播电商的崛起和李佳琦等主播的 爆红，珀莱雅推出了第一款爆品——“黑海盐泡泡面膜”。通过与明星、顶 级主播合作带货，并充分利用平台红利期，泡泡面膜迅速走红。2019 年 7 月，该产品的单月销量突破 100 万盒，随后在抖音美容护肤榜和天猫面膜月 销量排行榜等多个榜单中荣登榜首。由于缺少品牌力以及产品本身缺少技术 护城河，“爆款”的出现使得市场上同类产品的竞争快速加剧。珀莱雅联合 创始人兼 CEO 方玉友表示：“不是突破性的成功就是失败。珀莱雅要创造 自己的产品，做大品牌想做但没做的单品。”。渠道营销并非长久之计，因 此公司在 2020 年迅速将渠道驱动策略升级为产品驱动策略，实施大单品策 略，将大部分资源集中在更具有持久性和生命力的产品上。
从特性来看，大单品通常具备刚性需求、长期消费、高利润率以及高复 购率等特点。从品类来看，众多产品如精华、面霜等均有潜力成为大单品。 而从功效维度考量，具有抗衰老、修护等功效的产品同样有可能脱颖而出， 成为市场中的大单品。 大单品在公司销售中起到了重要的推动作用，其中双抗系列、红宝石系 列和源力系列在 2022 年至 2023 年上半年都展现出卓越的销售表现，其中 双抗系列今年上半年同比增长 100%+。2023 年上半年，大单品合计占天猫 平台 75%+，其中双抗系列占天猫平台 40%左右，红宝石系列占天猫平台 25%+，源力系列占天猫平台 10%左右。未来公司将对这三个系列进行持续 升级和迭代，以确保产品竞争力始终保持在行业的前沿。
在推行大单品策略方面，公司具体的举措是升级现有大单品、拓展现有 系列品类以及推出全新产品系列。 1）升级现有大单品 2020 年 2 月，珀莱雅推出首款大单品红宝石精华，其核心卖点在于含 有 1%超分子维 A 醇和 20%六胜肽两大有效成分，具有极高的性价比。2020 年 4 月，公司又推出了第二款大单品双抗精华，主打抗糖化和抗氧化功能。该产品采用雅诗兰黛小棕瓶同款原料-麦角硫因，且添加浓度高达 2%，同样 以性价比为卖点。此后，公司不断升级现有大单品，陆续推出双抗精华 2.0 和 3.0 版本，红宝石精华推出 2.0 版本。
2）拓展现有系列品类 继公司推出双抗精华 1.0、红宝石精华 1.0 和源力精华 1.0 之后，公司 持续拓展现有系列的品类，双抗系列推出了双抗小夜灯眼霜、双抗粉底液等， 红宝石系列相继推出红宝石面霜、红宝石水、红宝石小陀螺眼霜和红宝石面 膜等，源力系列推出了源力面霜。2023 年上半年珀莱雅品牌推出了红宝石 面膜 2.0 和红宝石眼霜 2.0。
3）推出全新产品系列 2023 年 9 月公司推出了新的系列-能量系列，定位高端，定价在 400 元 以上，代表产品有能量眼霜、能量面霜、能量水乳和能量精华油。能量系列 搭载专研 Cellergy™充能科技，通过提高线粒体效能，有效延缓肌肤老化。 该系列具备抗皱和抗松垮下垂功效，适用于干性和油性皮肤。该系列产品体 现了珀莱雅在科技护肤领域的科研实力。公司期望通过推出这一系列，进一 步向公众传递其科技护肤的理念。此外，能量系列在线下实体店的销售潜力 可观，公司计划在未来加大对这一系列的推广力度，通过多种方式提高公众 对产品的认知度和接受度。
1.2 管理层行业经验丰富，团队稳定
20 世纪 90 年代，在创立珀莱雅品牌之前，侯军呈曾在浙江义务小商品 市场代理销售过小护士、羽西、大宝、兰贵人等化妆品品牌，并且在短时间 内将营业额做到了义乌前三。2003 年方玉友先生与侯军呈先生共同创立并 运营品牌珀莱雅，方玉友主管市场营销，彼时石家庄燎原成为“珀莱雅”品 牌河北总代理。目前公司其他核心管理人员也大多加入公司多年，团队整体 相对稳定。
1.3 自主研发为主，产学研相结合为辅
2022 年珀莱雅研发费用达 1.28 亿元，同比增长 66.23%；2023 年前三 季度公司研发费用 1.29 亿元，超过了 2022 年全年，预计未来仍将维持增长 态势。同时，在专利数量方面，截至 2023 年上半年，珀莱雅累计获得国家 授权专利数 234 项，其中国家授权发明专利 111 项、实用新型专利 24 项和 外观设计专利 99 项。 公司的研发以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，国外合作 机构包括德国 BASF、美国 Ashland、荷兰帝斯曼和西班牙 LIPOTRUE，国 内合作机构包括中科院微生物研究所、浙江工业大学和深圳中科欣扬等。
公司的研发体系主要分为几个模块： （1）应用开发 即珀莱雅历来侧重的部分，包括配方研发等，配方研究是确定各类原料和成分如何配比才能达到一定功效等。 （2）基础研究 基础研究主要是对各类原料和成分的作用研究，比如抗衰产品的添加成 分等，基础研究难度高、人力与资金需求大、回报时间长。在过去，消费者 追求产品外观包装和颜值，然而现在消费者更加看重产品的品质、内涵和功 效，因此公司更加注重研发投入。 针对年龄更大的人群，公司目前还没有针对性的品牌。公司的基础研发 刚刚起步，公司近三年开始布局基础研究，组建基础研发团队，期待 5-10 年后能够推出更好的抗衰产品。
（3）对外合作 在对外合作方面，公司持续与西班牙 LIPOTRUE、中科欣扬、浙江湃肽 等国际、国内优秀的原料供应商深度合作，公司甄选优质原料供应商，其原 料产地分布 20 多个国家、100 多个品牌，珀莱雅将以此为推手，进行有效 性、协同性和前瞻性研发，进而打造全球创新研发体系。 （4）研发实验室建设 公司以研发创新中心及国际科学研究院为创新引擎，上海研发中心已于 今年 9 月开业，杭州龙坞研发中心预计将于今年年底建设完成。
1.4 线上渠道为主，线下渠道并行
从 2017 年到 2022 年，公司线上销售占比从 36%激增至 91%。线上渠 道主要通过直营、分销模式运营，直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多 等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台。线下渠道主要通过经销 商模式运营，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。分拆平台来看，2021 年公司天猫平台占线上营收 45%+，抖音占线上营 收 15%+，京东占线上营收 10%+，其中天猫平台一二线城市消费者占比 50%+，以 90 后人群为主
天猫平台体量大，抖音平台增速快。公司的主品牌珀莱雅、子品牌彩棠、 Off&Relax、悦芙媞等，同时兼顾两个平台的发展。在天猫平台上公司注重 塑造品牌形象和提升品牌知名度，而在抖音平台上主要通过引流和销售来提 升业绩。珀莱雅品牌今年对抖音矩阵号进行了调整，目前抖音平台共有五个 自播号，分别对应红宝石系列、双抗系列、源力系列、面膜号和福利社，通 过对自播矩阵号的优化，公司能够更精准地触达目标消费人群。公司不断扩 大与品牌合作的关键意见领袖（KOL）的圈层和范围，通过与他们进行深度 内容共创，借助丰富多样的优质内容形式，如短视频等，有效地传递品牌的 核心价值和理念，从而持续提升品牌的市场影响力。同时，公司做好自播与 达播的平衡，提高店铺自播占比，以提升公司整体的利润率。
线下渠道方面，2023 年是公司线下渠道重启元年。一方面，日化渠道 持续深化网点结构，提高优质网点生意占比；调整渠道产品结构，主打基础 保湿、抗衰等方向；加强数字化能力为线下销售赋能，提高产品周转率，提 升渠道客户满意度。另一方面，百货渠道聚焦有影响力的商圈、大型百货集 团，探索线上+线下新销售模式，提高客单价和复购率。线下百货渠道形象 升级，树立品牌形象，配合线下营销推广，持续“早 C 晚 A 酒咖”快闪活 动。
1.5 财务分析：近 5 年营收和利润快速增长
2017-2022 年营业收入和归母净利润 CAGR的增速。2022 年实现营业收入 63.85 亿元，同比增长 37.8%，2020 及 2021 年在疫情影响下依然取得了 20%以上的营收增长。2022 年归母净利润为 8.17 亿元，同比增长 41.9%。2023Q3，公司营收+32.5%至 52.49 亿元，归 母净利润+50.6%至 7.46 亿元。
大单品打造带来公司毛利率持续提升。2017 年至 2023 年三季度，公司 毛利率由 35.7%提升至 43.3%。主要有两方面原因：1）线上营收占比进一 步提升，而线上毛利率高于线下。根据 2021-2022 年数据，线上毛利率为 68.3%和 70.9%，线下毛利率为 56.9%和 59.5%；2）随着大单品战略的实 行，高价值产品销售提升，带来公司产品销售均价的提升。 公司近年净利率保持稳定。2020 年至 2023 年三季度，公司净利率维持 在 5%-5.5%水平，净利率没有随毛利率提升的主要原因在于公司销售费用率 的提升。
销售费用逐年增长，销售费用率高，管理费用率管控良好。2021、2022 年，珀莱雅销售费用分别为 19.92、27.86 亿元，分别同比增长 33%、40%。 公司销售费用率持续创新高，主要原因在于公司的形象宣传推广费用的持续 增加，2020 年至 2022 年公司形象宣传推广费用分别为 12.3 亿元和 16.7 亿 元和 24.2 亿元，形象推广费用主要用于新品牌孵化（如彩棠、OR）与品牌 重塑（如悦芙媞）等。2017 年至 2022 年三季度，公司管理费用率由 10.9% 降至 5.5%，运营效率持续优化。
1.6 股权激励：充分激励公司业务发展
2022 年 7 月 9 日，公司发布股权激励计划，计划涉及的激励对象共 101 人，包括公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干。计划拟授予限制性 股票数量为 210 万股，约占公司股本总额的 0.75%，授予价格为 78.56 元/ 股。 该计划授予限制性股票的解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，考核目标以 2021 年公告数据为基数，2022-2024 年营业收入和净利 率增长率分别为 25%、53.75%和 87.58%，对应 2022-2024 年同比增长率 分别不低于 25%、23%和 22%。
2 化妆品行业概况
2.1 行业空间广阔，发展潜力值得期待
根据艾媒智库数据，2021 年我国化妆品行业市场空间人民币 4553 亿元， 预计 2025 年我国化妆品行业市场空间人民币 5791 亿元，2021-2025 年化 妆品行业市场空间 CAGR 为 6.2%。中国化妆品市场的整体增长率高出全球水平，是全球增速最快的市场。 根据前瞻产业研究院数据，2009-2018 年中国化妆品行业年均复合增速为 9.9%，比美国的 3.3%高出 6.6 个百分点。
化妆品可细分为护肤品、彩妆、洗发、护发、沐浴和香水等产品，其中 护肤品是化妆品大行业中最重要的子品类，其次是彩妆子品类。 2021 年我国护肤品行业市场空间 2308 亿元，占整体化妆品市场规模的 50.7%。2015-2021 年我国护肤品市场行业年均复合增长率约 6.2%，预计 到 2025 年我国护肤品市场规模将达到 3186 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.4%，护肤品类增速将超过化妆品市场整体增速。
2021 年我国彩妆行业市场空间 449 亿元，占整体化妆品市场规模的 9.9%。2015-2021 年我国彩妆行业年均复合增长率约 10.1%，预计到 2025 年我国彩妆市场规模将达到 703 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 11.9%，增 速快于护肤品行业及整体化妆品行业。
护肤品可分为基础护肤品和功能性护肤品。功能性护肤品是一种专门针 对某些皮肤问题而设计的化妆品（妆字号）或医疗器械（械字号），具有一 定的药理作用，旨在缓解或辅助治疗皮肤问题。功能性护肤品可分为皮肤学 级护肤品、强功效性护肤品和医美级护肤品。 基础护肤品和功能性护肤品的竞争壁垒较高，龙头企业有资本壁垒和技 术研发壁垒，且产品用户粘性较高，因此毛利率较高，普遍在 70-85%水平； 底妆的配方和成分壁垒较高，营销端需要长期进行口碑打造和投入，且客户 看重产品肤感，客户粘性高；面部彩妆品类的研发和生产壁垒较低，由于流 量成本越来越高，彩妆品类对于企业资金实力的要求比较高，且彩妆产品同 质化程度高且客户粘性弱，消费者转换品牌的成本并不高，因此其毛利率相 对较低。
2.2 国际品牌主导化妆品市场，国产品牌破茧而出
从护肤品品类竞争格局来看，中国护肤品市场分散化特征明显，头部又 以国际知名化妆品品牌为主。市场前七大品牌均为外资，排名前三的企业为 欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛，市占率分别为 12.2%、9.0%和 5.4%，市占率排 名前十品牌的国产企业仅有上海百雀羚和伽蓝集团，分别排名第八和第九， 市占率均为 1.9%，上海家化、珀莱雅等国产公司正在积极追赶。
(来源：百度 百家 综合 未来智库 江海证券)
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