从彩妆品类的竞争格局来看，行业集中度较低，竞争较为激烈。根据前 瞻产业研究院数据，中国彩妆行业 CR3、CR5、CR10 市占率分别约为 19%、 30%、45%。 彩妆产业上游主要是甘油、乳化剂、包装材料等原料供应商，这些产品 同质化现象严重，上游议价能力相对较低。彩妆下游消费者对价格较为敏感， 且市场上彩妆品牌众多，因此消费者议价能力较强。彩妆行业进入壁垒相对 较低，潜在进入者威胁较大。彩妆主要通过赋予皮肤色彩、修整肤色或加强 眼、鼻部位的阴影来增加立体感，从而使之更具魅力。同时，彩妆也可用于 遮盖雀斑、伤痕、痣等皮肤缺陷，替代品较少。

2.3 眼霜、精华与面霜：品牌的代表性产品类别与消费 者认知的关键

著名猎头机构推荐金领职位 企业 职位 经理人 专访 社区 会员 央企巴西贸易公司海外财务经理--巴西圣保罗-葡萄牙语 50-60万 巴西圣保罗 著名白酒股权投资基金--投后管理总经理 150-200万 上海 四川 女装工艺师 高级版师 Women swear garment technician 30-40万 广州 深圳 Publicity media - think tank senior researcher (,agriculture) 30-70万 上海 北京 新三板影视传媒公司-电商总经理-母婴方向 50-80万 天津 北京 体育用品制造电商行业-生产管控中心总监 50-80万 河南 浙江 北京知名珠宝企业供应链总监 40-70万 北京 上海 知名运动品牌集团-人力资源总监 60-100万 厦门 北京

眼霜、精华和面霜是品牌的代表性产品类别，同时也是消费者对品牌形 成初步认知的关键产品类别。从价格角度来看，眼霜>精华>乳液、面霜>爽 肤水>洁面产品。洗面奶、水和乳液这些产品类别存在同质化竞争，尤其是 洁面乳和化妆水，其单价在所有品类中处于最低水平。然而，眼霜、精华和 面霜这些品类的单价较高，这些品类对于提高品牌的客单价以及促进消费者 的复购起到了关键作用。 国际品牌通常将重点放在高价值的品类，如眼霜和精华等。而国内品牌 的产品则主要集中在技术含量相对较低的品类，如水、面膜、乳液和洗面奶 等。

除了基础保湿外，抗衰是消费者较为关注的护肤功效。而抗衰类产品目 前以国外品牌领先。具有抗衰功效的护肤品包括精华、面霜、眼霜、面膜和 防晒，其中精华的功效性最强。

眼霜价格通常单价最高是因为眼部护肤的技术要求高，相对于面部肌肤， 眼部肌肤更易衰老。相对于面霜，眼霜的技术要求更严格：虽然眼霜和面霜 都是采用乳霜的配方体系，从工艺来讲没有本质区别。但由于眼部肌肤的特 点，相对于面霜，眼霜更需要兼顾温和+功效，没有眼刺激性是眼霜的必要条件。 根据《化妆品技术安全规范》，相对于面部肌肤，眼部肌肤更易衰老： （1）眼部肌肤是人体皮肤最薄的部位。眼部表皮与真皮的厚度只有 0.25～0.55 毫米，所以更容易受到外界的伤害； （2）眼部皮下几乎没有皮脂腺与汗腺分布，眼睛周围的细薄皮肤极易 干燥； （3）眼部周围的肌肤敏感脆弱，微血管特别微细。同时其中胶原蛋白 和弹性纤维分布很少，缺少肌肉支撑； （4）我们每天用眼 12h 以上，平均眨动 2.4~2.8 万次，使眼部肌肉及 其周围细致的皮肤受到较大的压力。

2.4 打造明星大单品与实现集团化发展

2.4.1 明星大单品 VS 爆品

从企业生存角度来看，具备“大单品”特性的产品由于其独特的刚需、 长期、高毛利、高复购等特点，对品牌的中长期业绩有较强的支撑作用。大 单品在化妆品品牌中具有流量和利润双重优势，是支撑品牌长期稳健增长的 重要支柱。大单品通常源于爆款产品，但随着时间的推移，它们逐渐成为兼 具流量和利润的“现金牛”产品，为品牌的长期稳定增长提供有力支持。 大单品包含了品牌研发的最核心功效成分，既是宣传的重点，也是区别 于同质化竞争的壁垒。例如，雅诗兰黛的小棕瓶、SKII 的神仙水和兰蔻的小 黑瓶等都是具有独特功效和核心成分的大单品。从国际品牌的经验来看，核 心大单品靠迭代存续了几十年以上，其中兰蔻小黑瓶从 2009 年推出至今已 有 14 年、雅诗兰黛小棕瓶 41 年、OLAY 小白瓶 14 年，且雅诗兰黛小棕瓶 复购率保持一定水准。

2.4.2 单一品牌 VS 集团化

三大国际集团均构建了数量多达 20~40 个的品牌矩阵，覆盖品类范围 广泛。品牌数量：欧莱雅>资生堂>雅诗兰黛，分别为 36/26/23 个。品类覆 盖：三大集团品牌均覆盖了护肤、彩妆、香水、个护（包括美发）和男士美 容领域，并以护肤、彩妆为主线。

我们认为，三大国际集团构建多品牌矩阵是因为单一品牌天花板效应突 出，平台化的公司优势明显。化妆品市场中，单一品牌发展天花板较低，因 此，构建具有差异化定位的多品牌矩阵是公司实现规模化、强化竞争力的关 键所在。鉴于消费者对化妆品的需求日益展现出多元化和个性化的特征，单 一品牌所能覆盖的化妆品品类、目标人群和消费档次均有限，从而使得品牌 的发展空间受限。单一品牌在经历一段时间的高速增长后，往往容易面临发展瓶颈，因此，建立具有差异化特点的多品牌矩阵已成为企业在市场上拓展 的普遍趋势。

投资或收购一直是美妆巨头们拓展市场和丰富品牌矩阵的重要手段。通 过青眼数据梳理国际美妆头部企业的收购动向，发现近三年内至少有 17 家 企业进行了 30 笔交易。其中，重金收购已经成为常态。从数量分布来看， 2021 年和 2022 年是美妆行业收购的高发期，这两年内共发生了 20 起收购 事件，占据了全部收购量的 67%。自 2020 年以来，欧莱雅集团收购的 5 个 品牌中有 3 个品牌定位偏向高端。

LVMH 集团最初以酒类业务为主，经过三十多年的并购历程，逐渐发展 成为拥有 70 多个品牌的奢侈品巨头。该集团形成了酒类、香水与化妆品、 腕表和珠宝、时装与皮具、精品零售五大业务线。除了路易威登、酩悦香槟 和轩尼诗干邑之外，该集团旗下的所有品牌都是通过并购获得的。在 2021 年的集团营收结构中，时装与皮具业务占比最高，达到 48%。各业务条线均 涵盖多个独立知名品牌，发展稳健。LVMH 集团的多品类、多品牌运营策略 使其在 1998 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机之后，通过兼并收购 突破了单品牌/品类的收入瓶颈，提升了业绩韧性，并实现了较快的复苏。

2.5 渠道红利消退，化妆品迈向产品驱动新阶段

化妆品属于日常消费品，其销售规模与经济的发展和居民的可支配收入 之间呈现出一定的正相关关系。

由于我国区域经济发展不均衡，导致不同地区消费者对于化妆品的消费 能力和品牌认知度存在较大差异。国际品牌凭借雄厚的资金实力和强大的市 场营销能力，主要集中在一二线城市，市场竞争尤为激烈。相对而言，国内 化妆品品牌起步较晚，早期主要集中在三四线城市。然而，随着居民可支配 收入的提高、消费升级的趋势，以及电商渠道的快速崛起，化妆品企业通过 线上渠道实现的销售占比逐年提升，国内化妆品品牌逐渐在一二线城市获得 了一定的市场竞争优势。

根据 Euromonitor 的分类，化妆品销售的主要渠道包括电商、百货商 店、大型超市、美妆专卖店、直销、药品化妆品及个人护理用品专卖店以及 药店等。随着电子商务的迅速发展，电商渠道已经逐渐成为化妆品销售的重 要途径之一。根据中商情报网数据，2021 年中国护肤品线上渠道市场占比已达 49.82%，线下渠道市场占比 50.18%。

国内品牌在成长过程中，敏锐地抓住了不同时期的渠道红利。例如，百 雀羚成功地利用了商超渠道的优势，珀莱雅和自然堂则精准地把握了日化产 品专营店（CS）渠道的机遇，而新兴品牌则借助电商平台的力量。 然而，目前渠道红利逐渐消退，使得同质化的渠道竞争日益激烈，企业 不仅需要大幅提高成本费用，而且也难以实现相应的增长。因此，企业之间 的竞争更多地转向提供优质的产品和更加丰富的服务，以提升产品的附加值。 我国化妆品市场已经逐步从渠道驱动向产品驱动的阶段转变。

根据贝恩公司携手凯度消费者指数联合发布的《2022 年中国购物者报 告，系列二》，2022 年前三季度，电商渠道的增速与快速消费品市场整体 增速基本保持一致，而小型线下门店业态和 O2O 商业则在疫情的影响下迅 速崛起。电商渠道在中国快速消费品市场总销售额中的占比稳定在 30%，电 商渠道增速放缓，复合年增长率从 2020 至 2021 年间的 15%跌至 5%。

日本医药零售机构分为处方调剂药房和药妆店。前者主要销售处方药和 医保药品，而后者不仅销售药品，还销售其他非药品，并且以非药品为主要 营收来源。药品在其总营收中通常仅占 20-30%的比例，根据中国药店网数 据，日本药妆店售卖化妆品占其收入结构的 25%左右。这种业务模式为我国 连锁药店企业在未来发展提供了潜在的扩展路径，目前我国连锁药店企业仍 以销售药品为主。

3 盈利预测

我们对公司分产品类别进行营业收入预测： 护肤类：公司 2023 年前三季度护肤类营业收入 44.26 亿元，同比增长 28.4%。公司持续升级现有大单品、拓展现有系列品类以及推出全新产品系 列。我们预计 2023-2025 年护肤类营业收入分别为 70.19 亿元、88.44 亿元和 110.55 亿元，预计 2023-2025 年毛利率分别为 70.7%/70.9%/71.1%。 美容类：美容类营收基数小，增速相对护肤类快，今年前三季度美容类 彩棠品牌取得 50%以上高增长，公司未来将加快粉底液、气垫、粉饼和粉霜 等底妆产品的升级和上新，我们预计 2023-2025 年美容类收入分别为 11.29 亿 元、15.80 亿元和 20.54 亿元。美容类平均售价近期同比和环比均有提升，主 要原因在于平均售价较高的彩棠品牌收入占比提升。2023-2025 年毛利率将稳 步提升，预计毛利率分别为 66.6%/66.8%/67.0%。

洗护类：Off & Relax 品牌今年前三季度取得了 50%以上的增长，公司未 来将进一步整合研发和供应链资源，开发品牌独有原料，升级产品配方，持续优化品牌定位。我们预计 2023-2025 年洗护类收入分别为 1.88 亿元、2.64 亿元和 3.43 亿元。公司 2023 年上半年 Off & Relax 毛利率提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 62.2%、62.4%和 62.6%。

其他业务：这部分占比较小，预计设 2023-2025 年收入分别为 42.64 亿元、 68.22 亿元和 95.51 亿元，预计 2023-2025 年毛利率分别为 20.0%/20.0%/20.0%。 整体毛利率：预计随着公司持续推行大单品战略以及高毛利产品占比的 提升，公司整体毛利率预计将稳中有升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 69.70%、69.77%和 69.90%。 期间费用率：随着传统电商渠道红利的消失且新兴渠道竞争加剧，预计 公司未来将加大营销投入，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 45.0%、45.3% 和 45.6%；此外，随着公司对研发的重视程度加深，预计未来研发费用率将 持续提升，2023-2025 年研发费用率为 2.50%、2.65%和 2.80%；预计公司管理 费用率将维持稳定。

我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 83.79/107.56/135.48 亿元，同 比 增 长 31.2%/28.4%/26.0% ； 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 11.12/13.88/17.07 亿元，同比增长 36.04%/24.79%/23.05%；当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 34.31X/27.49X/22.35X。

(来源：百度 百家 综合 未来智库 江海证券)