普路通IPO二次上会：五大硬伤是否改善为成败关键

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　　时隔仅一年半，普路通卷土重来。此前存在的利润过于依赖“炒汇”、“大客户依赖症” 严重、经营现金流“见红”、非流动资产过轻等硬伤，在短短一年半时间里是否已得到根本性改善，这或将成为普路通此次闯关发审委成败的关键；而普路通将保荐券商从老牌投行中投证券替换为投行新手华英证券，虽令人费解，但也许正反映了普路通试图“不走普通路”的一种新思路。

　　时隔一年半卷土重来 五大硬伤能否改善

　　2010年，普路通第一次谋划A股上市，拟公开发行1680万股，募资2.53亿用于医疗器械供应链管理、电子信息行业供应链管理两个项目。2010年12月20日晚间，证监会发审委公告其IPO申请未获通过。

　　随后，证监会给出的否决原因显示，普路通首战IPO折戟的主要原因是其“不务正业”公司过半利润来自“炒汇”所得。数据显示，2007年至2010年上半年，普路通来自组合售汇的收益占当期利润的比例分别为40.57%、15.40%、51.63%和60.20%。如果扣除组合售汇业务收益，这期间普路通的利润总额仅分别为1,341.96万元、1,957.36万元、1,506.36万元和861.03万元，出现明显下降。证监会称，由于组合售汇业务收益受人民币存款利率、外币贷款利率等因素影响，因此普路通持续盈利能力存在重大不确定性。

　　据了解，普路通“组合售汇”的商业模式与A股第一家“供应链”公司怡亚通十分相近，而普路通实际控制人陈书智曾任怡亚通的副总裁。怡亚通2007年A股上市，但上市后的业绩可以用“过山车”来形容：公司净利润2008年同比增91%，2009年大幅下滑92%，2010年又增长66%，到了2011年仅微增5%。这一切与怡亚通核心收益依赖衍生金融产品密切相关。实际上，普路通的“组合售汇”就相当于怡亚通的衍生金融业务，这种模式与主业无关，主要取决于人民币升值带来的套利，显然不可能带来持续性盈利。

　　除了依赖“炒汇”外，普路通的业绩还严重依赖大客户。据首次上会招股书显示，2007年至2010年上半年，普路通来自前五大客户的营业收入占当期营业收入的比重分别高达64.42%、63.14%、73.59%和78.07%。特别需说明的是，此前并不在前十大客户之列的长城电脑(000066,股吧)，2008年对普路通的营收占比突然达到20.8%，为2.02亿元；2009年全年则达5.92亿元，占营业收入的50.61%；2010年上半年，对普路通的营收贡献达2.74亿元，占当期营业收入的44.22%，堪称普路通的“衣食父母”，这其中是否存在猫腻也遭到市场怀疑。

　　此外，普路通的经营现金流状况也不乐观，甚至出现“告负”状况。数据显示，2009年和2010年上半年，普路通经营活动产生的现金流量净额分别为-918万元和-7035万元，而公司2010年上半年净利润则是2030万。如果未来经营性现金流未能与业绩增长相匹配，普路通的盈利质量将受到影响。

　　从资产负债表上看，更是令人咋舌，首次上会招股书显示，普路通资产负债率几近100%。2007年至2010年上半年，普路通的资产负债率分别为93.01%、85.52%、93.40%和95.29%，远超一般意义上70%的负债率警戒线，存在严重的财务风险。

　　而非流动资产过轻是普路通首次上会的第五大硬伤，在初次IPO的前几年，普路通非流动资产金额很低，且占比均处于0.1%左右(如图所示)。截至其初次IPO时，普路通的非流动资产仅有273.48万元，占资产总额的比例仅为0.14%。这样的资产结构很容易形成泡沫，特别是在通货膨胀时期，难以抵御资金风险，而且租金成本也很容易吞食业绩。

　　虽然“轻资产”是供应链管理公司的通用模式，但与同行业上市公司相比，普路通的非流动资产总额和占比也过低。目前，怡亚通的非流动资产为14.63亿元，占比为11.41%；另一行业内A股公司飞马国际(002210,股吧)的非流动资产为1.90亿元，占比为2.4%，不管是非流动资产总额还是占比，都远高于普路通。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十八条规定，发行人需资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。从普路通首次上会的情形来看，其经营状况较这些要求差距颇大。当然，为二次上会清障，普路通很可能已试图改变上述不良状况。可问题在于，距离上次IPO被否仅一年半时间，普路通能否在改变其业务格局的同时，又保持利润增长呢？

　　华英证券“护航” 保荐商经验不足埋隐忧

　　更换保荐商往往是拟上市公司首次IPO失败后重出江湖的惯用招数，此番二次上会，普路通就将保荐机构由中投证券更换成了华英证券。

　　其实，普路通撤掉中投证券也不无道理。在2011年的IPO市场中，中投证券表现太过“扎眼”，其保荐的8只新股中，有4家业绩出现变脸，净利润平均下滑超过3成，被指“荐而不保”。更严重的是，在证监会2011年总计处罚的10位保代中，中投证券独占了4人。由此，普路通“抛弃”中投证券也在情理之中。

　　此次，普路通选择了合资券商华英证券来“保驾护航”， 但是否为明智之举还有待商榷。

　　华英证券2011年6月成立，由国联证券的投行业务和苏格兰皇家银行合资组建。虽然华英证券在开张后第一个月便完成了首宗IPO业务，取得了6500余万元的承销与保荐费，但这一单业务还得归功其中方股东国联证券，此后华英证券再无新项目上马。此外，华英证券投行业务的前身来自国联证券，但国联证券之前的投行业绩也很一般。2010年，国联证券在IPO承销上颗粒无收，2011年仅保荐了3家公司，其中1家被否。