　　据知情人士透露，今年5月两封署名为“竞标对手”与“上药内部职工”的举报信直接被投至上海国资委、纪委以及发改委。举报信都指向今年年初由上药副总裁葛剑秋主导的收购中信医药事件，葛剑秋为新上药主管战略及投资并购的副总裁。举报信称“上海医药对中信医药的收购溢价PE倍数达25倍，定价之高，有国有资产流失之嫌。”

　　随后有关单位介入上药并购中信案，细查并购细节及资金往来，6月底，葛剑秋向上药递交了辞职报告。

　　葛剑秋是个“外来的和尚”，此前供职于外资投行瑞银，与上药集团董事长吕明方结识于1996年上实控股香港上市时，彼此投契。在吕明方的邀请下，2009年3月他离开瑞银加入上药，任上药集团助理总裁。葛剑秋在上药主要负责重组、并购以及H股上市工作。

　　在进入上药以后，葛剑秋大展拳脚，成为吕明方器重的左膀右臂，也是新上药“改革派”原动力所在。在其进入上药半年后即出炉了一份“三合一”的重大重组方案，新上药吸收合并上实旗下另外2家A股上市公司，上实集团和上药集团的医药资产实现整体上市。这份重组方案涉及4家上市公司，既有A股，也有H股，被誉为上海国资重组经典案例。葛剑秋是这一方案的设计者和操刀者。随后为募集并购资金上药又启动了在H股上市。2011年5月20日，上药获准在香港联交所主板挂牌上市，成为内地首家A+H股大型医药上市公司。
上药陷举报门：25倍PE并购中信医药涉 “国资流失”，业内人士称高估5.69亿

　　北京一家药企老总称，中信医药连自己的物流系统都没有，不过是一个花架子

　　并购中信

　　并购中信医药只是这一系列并购案中的一起普通案例，只因为其数额巨大才引人注目。举报信中另外一个主角——被指为高溢价并购的中信医药原名为中信海南医药实业公司，1993年成立于海南省海口市。主营业务是代理国内外医药产品，面向北京等大城市的大中型医院进行药品直销业务，目前中信医药在全国范围内控股多家有经销资格的医药批发、零售企业，参股两家中药、生物制品生产厂家;与200多个药品生产厂家有分销合作关系，经销品种2000余种;与600多家大医院建立了供求关系。

　　中信医药经过多年经营，与北京一些著名连锁店和医药公司建立了合作关系，形成了自有的销售渠道，在北京众多的医药公司中，中信医药在北京的医药分销市场排名第三，北京自身的市场容量巨大，集中了全国最多、最优质的医疗资源，加上中央各直属机关的工作人员都在北京，市场规模比上海更大。北京具有其他城市不可比拟的辐射能力，有着辐射华北地区的效果。因此中信医药在华北医药市场的地位举足轻重。

　　另外，目前的北京医药流通市场还是一个演进中的市场，处于分散竞争的状态，医药批发企业超过200家，即便是实力雄厚的北药集团，至2010年年底在北京市场商业流通方面的销售额为120亿元，仅占该市场的20%多。这给后来者进入北京以相当大的想象空间。通过并购实现快速进入北京市场成为众多医药流通企业的优先选择。

　　中信医药原来由中信集团100%控股，从2006年开始，外资股东开始进入，最后全部股份完全过让给了北极光投资、百奥维达中国基金、礼来亚洲风险基金和NEA基金等国外资本。其历程为，2007年外方CHS(China Health System Ltd.，注册于开曼群岛的一家外资公司)持股69%，中信集团持股31%，2010年7月，外方CHS持股变更为100%。

　　据投资中国(chinaventure)的数据，2006年12月，百奥维达出资860万美元获得中信医药的69%的股权，此次交易得到中国商务部的批准。当时的美元汇率为7.79，换算为人民币为6699.4万元。上药完全收购中信医药耗资35.68亿元，通过折算，其69%的股权对应资金为24.63亿元，也就是说4年左右的时间百奥维达投资获得36.76倍的收益。

　　百奥维达全名百奥维达创业投资公司，创立于2000年，其创始人杨志在武汉大学获得病毒学的学士学位;于1982年作为CUSBEA(中美生物科学教育合作计划)的第一批学生中的一员赴美，并获得哈佛大学微生物学硕士和分子生物学博士学位。杨志曾任洛克菲勒大学高级副研究员和讲师。1997年，杨志开始在中国生命科学和医疗保健领域从事投资活动。他曾在汉鼎亚太(H&Q Asia Pacific)基金投资的一家中国生物技术公司赛诺金(Sinogen)担任执行副总裁，在任期间为公司完成多项重要并购。2000年，杨志博士在国外创立百奥维达资本并负责项目投资，该基金共投资了12家公司(三家创始人为诺贝尔奖获得者)，其中5家实现IPO，2家通过并购退出。这一基金由国际金融公司发起，聚集了欧美和亚洲多家专业金融机构。

　　北极光创投基金成立于2004年，资本来源于多个公益金、基金会、养老基金、联合基金，以及美国、欧洲和亚洲的个体投资人。美国创投NEA，是北极光的战略合作伙伴。其创始人邓锋1986获得了清华大学电子工程学专业的学士和硕士学位，而后赴美留学，先后获得了南加州大学计算机工程专业工学硕士学位，和宾西法尼亚大学沃顿商学院工商管理硕士学位。此后一直从事计算机、通讯和数据网络产业的技术和管理工作。1997年发起创立了NetScreen技术公司，任公司工程副总裁、首席策略官和董事会成员。 NetScreen于2001年在纳斯达克成功上市，后于2004年被Juniper网络以42亿美元收购。2004年创立北极光创投。

　　颐投资New Enterprise Associates(NEA)是美国著名风险投资公司，成立于1978年，NEA中国的董事总经理蒋晓冬2005年加入该基金，加入NEA之前，他在美国硅谷一家新能源企业从事市场营销和业务拓广工作。蒋晓冬在接受《浙商》访谈时表示，NEA投资中信药业获得的回报大于10倍。

　　礼来亚洲风险投资基金由美国制药企业礼来公司于2007年11月在上海成立。

　　而上药方面此次并购的操刀者葛剑秋同样来自于外资投行瑞银。

　　葛剑秋，1970年8月出生。2010年3月起加盟上药集团，担任副总裁，哥伦比亚大学法学院法学硕士，华东政法法学学士，曾担任上海实业联合集团股份有限公司的董事会秘书，国浩律师集团事务所合伙人，法国巴黎银行上海代表处高级副总裁，UBSAG(瑞士联合银行集团)上海代表处执行董事兼负责人，上药集团助理总裁。

　　CHS曾在2010年下半年启动香港红筹上市，但随着上药的入主， CHS自动进入上海医药发行H股的计划中，因此不再考虑单独上市。2011年1月，上海医药以35.69亿元收购中信医药，此前上药在北京市场毫无根基，因此收购中信医药对于志在进入北京市场的上药来说意义重大。

　　截至购买日，CHS的净资产账面值为10.39亿元，净资产公允价值为13.23亿元。该交易35.69亿元的交易对价相对于净资产值溢价2.7倍。而此前，由新上药从上药集团手中收购抗生素业务新亚药业96.9%和新华康医药100%，收购价相对标的物的净资产值溢价只有1.77倍。

　　另据上海医药半年报数据显示，CHS上半年净利润8915万元，同比增长30%。据此计算，CHS 2010年的净利润约为1.4亿元，上海医药给出的收购价PE值约为25倍。25倍的并购溢价创下了医药行业并购市场的新高，业界因此一片哗然。

　　对于这次并购，部分业内人士认为虽然并购价格创下新高，但是也有其合理性，兴业证券(601377)分析师王晞认为：“这是一次市场行为，买卖双方情愿，也通过了各自的董事会，不是谁想卖就能卖的，打个比方，菜市场上的老母鸡能下蛋，有好多家要争着买，价格因此也就高了。”

　　对于中信的高溢价问题，上海医药的证券代表说，在市场中，有人对这个价觉得高，但是有人还以为它便宜，对于中信的看法不一样，自然很难评判其高低。

　　北京一家药企老总在言及中信医药被高溢价并购时不屑地说，中信医药连自己的物流系统都没有，不过是一个花架子。中投证券的分析师周锐对理财一周报记者说，“物流系统对于一个流通行业的药企来说至关重要，它控制着药物的流向，体现出一个药企的质量控制，是吸引客户的重要资源。”另外，周锐还指出：“并购中信医药长期看需要魄力，需要超凡的眼光;从短期看，相较于其他同行业的并购，这次并购价的确高。这是个仁者见仁、智者见智的问题。”

　　记者致电中投顾问，询问中信医药的实际估值，该机构医药行业研究员蒋华阳认为，收购价所谓的25倍的PE倍数是从当前CHS的经营业绩进行推算的结果，按照正常的取值空间来看，25倍的PE价格的确较高，从目前掌握的企业间收购案例来看，10-15倍属于合理报价。

　　另外蒋华阳还从企业间正常的收购价值来计算，认为中信医药的价值应该是在30亿元左右，他认为从三个方面可以估算：首先，作为收购基础的企业净资产应当在一定程度上给予升值处理，一般在20%以下;其次，企业长期经营业绩净收益，按照净利润的10-15倍计算(倍数主观性较强，甚至有案例表示无PE倍数的收购也存在);最后，综合企业的区域价值、品牌价值、核心技术价值等来算，中信医药的价值应该在30亿元左右，这比上药的收购价要低很多。

　　对华润和国药为何没有拿下中信医药的疑问，蒋华阳的解读是：一方面，在收购紧迫性方面，华润、国药并没有急于整合北京地区销售市场，而上海医药在面对华润的全面布局，急需通过收购获取新的市场份额;另一方面，资本运作需要达到最大化收益，华润、国药虽然有收购中信医药的资本实力，但是不能达到最优化收益，体现在整合成本、经营策略导向方面，上海医药收购中信医药等同于获得了另一个经营中心，在整合成本、经营策略方面更具优势。
上药内斗

　　上药收购中信药业遭到竞争对手的杯葛尚属情理之中，但因此被内部员工举报却有些耐人寻味。在接到举报信后不久，葛剑秋就提出辞呈，但在上药管理层的挽留之下又收回了辞职信，但他同时对外公开宣称：“这个匿名举报的人应该是来自上药内部相当高层的人员，虽然我现在并没有完全确实的证据，但是包括我在内的集团高层都对这一点比较确信。”

　　据上药内部人士透露，此前新上药提出高管激励计划遭遇集团阻力，一直无法兑现，葛剑秋原来期望的高管层在完成H股上市后可以获得奖金和相应薪酬的奖励可能落空，因此提出辞职。但葛剑秋对此说法愤怒地否认，对外宣称自己的辞职与此无关。

　　在上药H股上市之前，按照原计划，新上药将在发布年报以后对高管实施超额利润分成奖励，高管也承诺将其中50%购买股票。但上药集团党委对此方案坚决抵制，其上级单位上实集团也不支持，直至2011年8月22日，新上药发布公告《关于高级管理人员购买本公司A股股票的公告》称，公司高管将在当日以2010年度奖金的50%在二级市场购买股票，成交价格在14.30-15.01元之间，而葛剑秋仅回购了21000股，即便按15.01元计算其2010年年度奖金也仅为63万元多点，而此前，葛剑秋曾对《21世纪经济报道》的记者说，由于新上药去年超额完成计划，如果严格实施增量分红计划，5名高管团队能分得1000万元提成，而葛剑秋也不认同这个分配方式，“我个人也认为这并不合适，一个更好的方案是锁定3年后，再进行分红。”

　　而此次公告的奖金数目与“5名高管团队能分得1000万元提成”相比相差甚远，理财一周报记者就此致电上海医药的证券部，获得证实，这就是对上药高管团队2010年业绩的奖励。“关于1000万元的说法不实，上市公司并未对外做出这样的承诺。”证券部工作人员称。

　　查看各期公告，新上药重组时，很多上药高层并未进入上市公司，2008-2009年间，上药对各企业高管进行了共计100人次的人事大换血，而力度很大的股权激励就会有雨露不均的现象，自然会在内部引起反弹。业界人士称，体制内的上药，股权激励似乎可能性不大，现金奖励最有可能成为最终办法。

　　虽然葛剑秋离职原因有多种解读，但与这两封由内部发出的举报信不无关系。7月28日，葛剑秋公开表示他在辞呈生效前改变了主意，已经撤回辞职申请。

　　同时他还称：“除了业务工作以外，还有一个目标就是希望能与这种国企里面内斗的风气进行斗争，即使这种努力未来可能会失败，但我觉得这对上药本身或者整个国企内部管理和发展，都有积极的意义。”

　　除去此轮风波外，葛剑秋此前曾评价过上药一些资产整合目前仍缺乏推进动力，比如原料药、普药等上海本地生产成本较高的品质完全可以转移到外地中小企业生产，但由于这种梯度转移触犯了现有利益集团的利益，至今并没有明确的进展。

　　上药集团董事长吕明方在2011年年中工作会议上的讲话中曾讲到：“我们现在最大的问题是什么?是破除顽强的习惯思维、习惯方式、习惯做法。每个人往前走一段，都会产生阶段性的惰性。坦率说，上药退回去走老路，很容易就退回去了，但往前走，会很艰难。我们必须看到存在退回去的风险，因为我们的体制还不配套，我们的环境还不配套，我们的干部队伍还不配套，我们本身还存在着这样那样的惰性。”

　　虽然在并购市场和资本市场上屡屡得手，而且在近日发布的半年报中业绩不俗，上海医药在2011年上半年归属于上市公司股东净利润13亿元，同比增长65.7%，但是上海医药的股价并未得到投资人的认可，即便面对收购中信医药和在香港上市这两个重大利好市场的反应也相当平淡，没有出现人们预期中的大涨。倒是自2010年12月7日，发出继续增持中信医药的公告后上海医药攀上26.19元的历史次高价后，一路下行，在2011年8月8日触及阶段性低点14.10元。

　　国信证券的分析师于丹认为，上海医药的风险在于公司以普药为主的品种结构短期内难以改善，今年又面临招标限价等不利因素，预计全年毛利率同比仍有下降。

　　同时作为老国企，在重组后继续面临多个子公司情况各异和业务板块众多的复杂情况，整合效果可能低于预期。

　　9月14日，理财一周报记者就举报门问题采访葛剑秋，上药证券部工作人员称，葛剑秋已经不在国内，后又改口称，葛剑秋去国外出差了。

　　后记者又打了葛剑秋的手机，但一直未获接听。
三强争霸

　　在中国医药(600056)市场格局中，国药、上药、华润北药三家分列前三名，而北京、广东、河南是药品销售前三大的区域。北京的市场规模约为500亿元左右，而上海不过235亿元左右。收购中信医药，无疑为上药打开北京市场创造了良好的条件。对于上药的全国性布局及早日冲上千亿元规模，意义重大。因此，上药的不惜血本也就不难理解。

　　中信医药对于上药的吸引力是显而易见的，蒋华阳认为，布局完善的中信医药在北京有着长足的市场竞争力，从2010年中信医药的业绩来看，如果上海医药能够整合中信医药此前的经营策略，继续立足于北京市场进行深耕作业，那么上海医药在北京市场的竞争力将得到1+1>2的效果。

　　2011年5月6日商务部发布的《全国药品流通行业发展规划纲要》(下称规划纲要)中强调在2015年前，全国要“形成1-3家年销售额过千亿元的全国性大型医药商业集团，20家年销售额过百亿元的区域性药品流通企业;药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上，药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额60%以上;连锁药店占全部零售门店的比重提高到三分之二以上”。

　　《规划纲要》的出台是有所指的，中国医药行业的集中度也远远低于世界平均水平，在世界范围内，前100家全球医药企业供应着全世界的80%药品。并且，全世界近90%的药物生产是来自发达国家：美国占30%，日本占24%，德国占13%，法国占9%，英国占6.4%，瑞典占4%。全球前十强的制药企业已经占有国际药品市场份额的50%，而中国医药工业前十强只占有国内市场的25%，相对而言，中国医药市场的集中度严重偏低，因此才有此前所述的《规划纲要》，目前，药品批发市场三巨头的市场份额加起来不足20%，零售前三强仅占全国药品零售市场销售总额的5.59%。而国内医药市场仍有3000余家大大小小的医药分销企业。

　　因此包括华润北药在内的医药商业领域三大巨头，都提出“十二五”期间完成整体上市、打造千亿元药企集团的大目标。其实在《规划纲要》提出之前各大医药巨头就已经开始跑马圈地，大肆并购，在2006年至2010年，中国医药并购市场共完成92起案例，其中披露具体金额的并购案例共有78起，并购总额为22.63亿美元。2006年医药行业并购规模较小，仅发生了6起案例，并购总额为4.64亿美元。2007年以来，医药并购市场维持在较高的水平，2007年全年完成18起案例，并购总额高达6.08亿美元。2008年和2009年在金融危机的冲击下，医药行业的并购放缓了步伐，并购案例数和金额都有所下降，分别发生了17起和10起案例，披露金额的案例涉及金额分别为2.96亿美元和1.67亿美元。2010年中国医药并购市场共完成41起并购交易，同比增长高达310.0%; 36起并购案例涉及金额7.28亿美元，同比增长达336.3%，不论并购案例数量还是并购金额都创造了新的历史纪录。

　　在这种背景下，新上药杀入了医药流通市场必争之地——北京市场，就此攻入华润医药和国药集团的腹地，称得上抢占一步先机。新上药并购中信使得医药并购的竞购成本水涨船高，在其后发生的国控对河北乐仁堂的并购、华润对山西普仁鸿的并购，都接近25倍PE，国内医药行业销售收入已经连续多年实现20%以上增速，稍具竞争力的国内药企都不愿意被并购。尤其自去年创业板开通以后，很多企业的条件接近上市标准，因而显得更加矜持。因此，有业内人士抱怨说“新上药坏了游戏规则”。

　　新上药进入北京的大手笔也得到了政府的认可，在其2010年底宣布进入北京市场之时，吕明方曾向北京市领导明确表示：“要将松江模式带到北京来。”所谓“松江模式”，即由上海医药自己组织生产一部分药品，其余正常配送，以有效降低成本。2009年2月，上海医药在松江区试点尝试“集中采购、统一配送”的零差率药物购销模式，该模式根据松江区卫生局开出的常用目录中435个规格的药品目录，由上药集团定点生产，再统一由上医股份直接配送到医疗机构。由于上药集团可以自己生产大部分基本药物，采取零差率采购配送方式，真正减少了环节，避免了流通溢价，降低了不断并购带来的成本风险。

(来源：理财一周报)

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