鼎晖的纠葛：爱国者对赌失败 鼎晖难拿赔偿

　　北京爱国者存储科技有限责任公司(下称“爱国者电子”)并没有实现自己的诺言。

　　爱国者电子前总裁，现为副董事长的曲敬东曾公开透露其上市计划，爱国者电子预计2011年8月启动上市计划，有望于2011年底或2012年初登陆创业板。

　　然而，8月已过，爱国者电子方面却没有任何进展。

　　反而，由于对赌协议失败，爱国者电子将自身及其投资者鼎晖投资基金管理公司(下称“鼎晖”)推向了风口浪尖。

　　“严格来说，爱国者不是一个质地很优秀的公司，我们此前也曾考察过他们。”圈内某PE机构合伙人告诉《投资者报》记者，鼎晖入股爱国者电子的最初，就为现在的局面埋下了种子。

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　　爱国者与鼎晖的纠葛

　　同一屋檐下，爱国者电子与鼎晖合作刚开始很美满，然而，由于对赌协议的存在，二者之间出现裂痕。

　　2009年2月，鼎晖与爱国者电子签订投资框架协议：鼎晖投资2.5亿元人民币获取爱国者存储25%的股份;现有股东与公司同意尽最大努力争取不晚于2013年在境内A股公开发行股票及上市;爱国者存储2009、2010年连续两年的净利润增长要达到30%以上，同时2009年度，爱国者存储的“经审计净利润”结果出来后，协议双方会根据具体审计结果在20%~45%浮动区间进行股权调整等。

　　可以看出，这场赌局当中，决定输赢的关键是爱国者电子2009、2010年连续两年的业绩。

　　公开资料显示，2010年1月6日，华旗爱国者宣布其在2009财年存储业绩整体增长50%，而具体运营数字不详;2011年，爱国者没有公布任何业绩。

　　谈到对赌，爱国者的创始人冯军2010年曾得意地告诉媒体：“完成了呀，最后顺利达到了目标。”并且透露说，这份协议其实是在员工与鼎晖之间签订的，如果达不到，输掉的是属于员工的股份。

　　冯军的说法可信吗?由于爱国者存储不是上市公司，没有公布业绩，我们很难核实。不过，据其内部人士透露，其毛利率却并没有快速增长，增幅只有20%，净利润更没有达到增长30%的目标，真实的情况是其净利润增长约10%。

　　另据记者采访在鼎晖投资爱国者电子之前，帮助爱国者进行尽职调查的机构——北京永恩利合项目数据分析公司某副总经理了解到，爱国者存储目前市场占有率介于20%~30%之间，是国内移动存储业务的最大商家，而按照其既定目标：在第一名的基础之上进行跳跃式发展，显然相当艰难。

　　后来的股权变动使这个传言成为现实。

　　2010年1月，曲敬东加盟爱国者，出任爱国者电子总裁兼CEO。他在加盟之初就对外表示，希望爱国者电子2012年在境内上市，并在未来两年中做到业绩50%的增长，五年达到50亿规模的战略目标。据他透露，他同样持有爱国者电子部分股权。

　　显然，爱国者电子股权在2010年发生了新的变动，而变动的依据则是对赌协议开始生效。

　　然而，事情远没有结束，虽然其2010年没有公布业绩，然而，从2011年的人事变动看，爱国者电子又输了一局。

　　2011年5月份，爱国者电子就进行了一次内部调整，原爱国者电子总裁兼CEO曲敬东出任爱国者电子副董事长，爱国者董事长冯军兼任爱国者电子总裁兼CEO，爱国者联合创始人高喆接手公司的实际运营工作。

　　“一般来说，公司CEO离职的主要原因是业绩没有达到标准。”扬子资本北京首席代表周家鸣告诉记者。

　　那么，此后，爱国者电子与鼎晖之间的股权发生了怎样的变化，记者向鼎晖投资董事长吴尚志及其他三个合伙人发送了邮件，截至记者发稿时，对方依然没有给出明确解释。

　　鼎晖难以拿到赔偿

　　“此前我们也遇到过这种情况，鼎晖与爱国者电子的问题，相信不会出现僵局，他们会和谐解决。”深圳市高特佳投资集团有限公司一位合伙人这样告诉记者，在他看来，和解是最好的出路。

　　然而，经过了一波三折的股权变动之后，鼎晖与爱国者电子之间的纠纷恐怕并不容易解决。

　　“一般来说，没有具体法律文件和会计报表，很难确定对赌的具体商业结果。”某投资人告诉记者。

　　虽然难以计算，但是按照对赌规定，爱国者电子输了，鼎晖可以获得股权或者金钱上的补偿。

　　“一般来说，对赌失败后，采取以原价加利息的方式解决的情况比较多。”国内某基金离职董事告诉记者，红杉资本与飞鹤乳业的和解方案或许能够提供一条思路。

　　2009年8月13日，红杉资本以每股30美元的价格入股，持有飞鹤乳业210万股，飞鹤乳业融资6300万美元，同时双方也签下了一份对赌协议。

　　2010年，在每股收益方面，飞鹤全年是负数，显然，其输掉了对赌协议。最终，红杉资本以原价加两年半的利息将所持的262.5万股卖回给飞鹤。

　　“股权对于投资人来说没有实质意义，显然鼎晖不会考虑。然而，根据爱国者电子现在的财务状况，估计鼎晖实际上也拿不到赔偿金额。”该圈内人士告诉记者。

　　不过，对于鼎晖来说，比股权和赔偿金额更为重要的，是它与企业之间的合作，显然二者之间已经很难回到最初。

　　“这必然会影响二者之间的关系。”普凯投资基金主管合伙人姚继平告诉记者，一般情况下，动用协议规定，对于投资机构及企业来讲，就表示二者出现了裂痕，很难修复。

　　对赌协议合理性争论

　　栽倒在对赌协议上的不只爱国者电子一家企业，太子奶及其英联、高盛、摩根士丹利也栽在对赌协议上。

　　2006年11月，李途纯与英国英联、摩根士丹利、高盛等投行签订对赌协议：投行向太子奶注资7300万美元，双方约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投行就调低股权;若增长低于30%，李途纯就得让出股权。

　　然而，签订协议后不到两年，太子奶就被爆资金链断裂。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%股权。后湖南株洲政府再注资1亿元，未能救活负债累累的太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达约26亿元。

　　“很多企业拒绝对赌协议，同样，我本人也拒绝对赌协议。”EQT亚洲合伙人莫昆庭认为对赌协议并不合理，站在企业的角度来说，企业让投资机构投资了，还要确保投资机构每年30%或者甚至50%的增长，如果企业三年没有实现上市的话，就要赔钱给投资机构，把本金和利息都还给他们，这明显对企业不利。

　　然而，市场上也同样有不同的观点，“对赌协议只不过是一个工具，它并没有错误，而是背后的团队出了问题。”该圈内人士告诉记者。