2011年7月21日，“二进宫”的深圳海联讯与多数二次上会的公司一样，终于获得了证监会发审委的审核通过，相比2009年底的铩羽而归，海联讯在更换了保荐机构、大幅修改了招股说明书并等待了一年半后，终于在上市的道路上更进一步。
对比前后两份招股说明书后记者发现，平安证券在海联讯的保荐业务再次祭出包装游戏，海联讯的核心技术收入占比由此前的连年50%骤变为连年100%!
中小投资者、监管层最为关心的核心技术收入成长性再次沦为保荐机构把玩资本市场的工具。
平安证券撬业务
2009年12月22日，海联讯创立十年以来的第二次上市计划再次搁浅。
对于此次上市被否，深圳海联讯公司董事会秘书杨德广曾对媒体表示：“保荐人在上市操作上可能也有不懂行的地方。”
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而来自于发行人的不信任直接导致了保荐机构的更替。
2011年7月，海联讯二次上会，保荐机构已经由先前的华泰联合更换为了现在的平安证券。
而之前华泰联合参与海联讯上市项目的两名保荐代表人与三名项目经办人中已有三人离职。
虽然海联讯董秘杨德广在公司上市被否后曾公开质疑过华泰联合的保荐业务专业性，但在记者的采访中，业内人士对于华泰联合的保荐业务还是保持了肯定的态度。
在业内人士眼中，各券商投行的专业性并没有显著差别。
一般情况下，如发行人第一次上市申请被否，为了准备二次上会，发行人更换保荐机构属于业内的常态，而更换保荐机构的原因多是由于发行人与保荐机构在某些方面的合作并不顺利，或是保荐机构所做的材料与发行人的预期存在一定差距，这些原因都有可能使发行人在下一次上市申请时更换保荐机构。
对于发行人更换保荐机构的效果，业内人士直言，事实上更换保荐机构不会有实质上的改变，换句话说，如果不换保荐机构，在吸取之前的失败教训后，二次上会可能也会过。
而在一个保荐项目上市申请被否以后，多家券商去发行人处“撬业务”，也成为了业内的常事。
而发行人最终确定使用哪家保荐机构取决于保荐机构与发行人大股东的沟通效果、保荐机构在行业内的排名以及承销费用等诸多因素。
对于平安证券的保荐业务开展，业内人士直言其相比其他券商更加市场化，因此近年来的成长速度也更快。
对于海联讯2009年上市被否的原因分析，红筹构架论、核心业务占比较低论是其中两个主要观点。
业内人士指出，企业第一次上会被否或因为有些应该规范的问题没有完全规范到位，有些企业急于上市，催促保荐机构上报申请材料，最终导致上市折戟。还有一种情况是，发行人在第一次上会的时候，公司的持续盈利能力看的不是很清楚，能否保持盈利存在不确定性。这两种情况导致上市被否是普遍存在的。
核心技术收入上的魔法
对比华泰联合与平安证券为海联讯所做的两版本招股说明书，记者发现，两家保荐机构在海联讯的核心技术收入占比上存在极大分歧，而华泰联合版的招股说明书所述的海联讯的核心技术占营业收入的比例较低一事，在平安证券版本的招股说明书中已经不复存在，取而代之的是，海联讯的核心技术收入在过去的三年间占营业收入的比重高达100%。
在华泰联合版的海联讯招股说明书“风险提示”一栏中，“核心技术对营业收入贡献50%”赫然在目。
华泰联合指出，海联讯的核心技术分为专业应用系统技术、企业级一体化信息平台技术两大类。在2006年至2009年9月，公司核心技术收入约占当期公司营业收入的50%。未来公司如不能在以上两类业务中取得进一步发展，获得更大的市场份额，将有可能无法保持业务的快速扩张以及营业收入的持续增长。
在华泰联合版的招股说明书中，保荐机构因使用“业务类型”对海联讯的公司收入进行了分类，最终得出了海联讯核心技术收入占营业收入比为50%的结论。因监管层对于拟上市企业的核心业务增速更为关注，故海联讯在第一次上会被否的原因上，诸多分析认为是核心技术收入增长迟缓造成的。
数据显示，海联讯的核心技术收入在2006年至2009年9月的时间里占营业收入的比例分别为50.41%、49.33%、50.27%、53.68%。
2011年7月，二次上会的海联讯终获发审委审核通过，在平安证券版的招股说明书中，海联讯的主营业务被分为了系统集成、软件卡法与销售、技术与咨询服务三大类，其核心技术遍布主营业务的三大类别，公司核心技术产生的收入在2008-2010年间所占营业收入的比例全部为100%。
平安证券版的招股说明书将海联讯的营业收入分类按照财务的划分方式进行分类，而华泰联合版的招股说明书则使用的是业务类型的分类方式，对于如何取舍哪种分类方式，早在华泰联合版的招股说明书中保荐人就已经给出了答案。
华泰联合指出，财务的划分方式按照产品形态划分，与业务联系不够紧密。使用业务类型对公司收入进行分类在进行公司业务分析的时候进行了细分，更加契合行业及公司的业务发展特点，更加清晰地反映了公司的发展趋势。
一位不愿透露姓名的投行人士对记者表示，前后两个版本的招股说明书对核心业务在营业收入占比存在不同是因为操作人员讲故事的角度不同造成的，核心业务占比这方面证监会非常关注，因为它反映了企业真正的成长性到底是什么水平。平安证券在营业收入的统计口径上下了一定的工夫，展现出来的就是讲故事的水平要“更好”一些。
北京大学经济学院副教授吕随启对记者表示：“海联讯是红筹架构回归创业板首例，这对企业来说拓宽了融资渠道，反映了企业更成熟的融资理念，能够自主选择融资环境。但红筹架构出现在创业板隐含了一些问题。创业板是为高盈利迅速成长的中小企业融资所设立，红筹架构的企业很难说具有高成长性和高增长性。两者融资的需求和迫切程度不一，中小投资者对红筹架构进行投资时需更为谨慎。”
海联讯红筹架构全程解码
2000年1月，一家名为捷讯通信的香港公司在中国大陆全资设立了海联讯信息公司，这便是海联讯科技股份公司的前身。捷讯通信的股东为中国大陆居民章锋和香港居民骆东，其中章锋为控股股东。
境内公司海外红筹上市，实质上是将国内公司权益装入海外控股公司的重组过程。其法律重组程序很复杂：境内公司的原有股东首先在海外注册成立一家或数家控股公司，再由海外控股公司并购境内公司，以实现将境内公司权益装入海外控股公司，最后以海外控股公司为主体在海外证券市场上市融资。由于英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman)、百慕大群岛(Bermuda)等离岸法域种种优惠政策，海外控股公司一般注册在这些离岸法域。
2003年9月，海联讯信息开始为筹备海外上市搭建红筹架构。捷讯通信将持有的海联讯信息股权全部转让给注册于英属维尔京群岛的TEAMWEALTH公司，海联讯信息成为了TEAMWEALTH的全资子公司。值得关注的是，TEAMWEALTH又为另一家英属维尔京群岛公司MOTION的全资子公司，而MOTION的实际控制人为章峰。
一位不愿透露姓名的律师告诉记者：“由于英属维尔京群岛公司法律不够透明等原因，2003年，香港的联交所、美国的纽交所、纳斯达克等主要海外证券交易所尚不接受英属维尔京群岛公司作为上市申请主体。2004年，英属维尔京群岛公司修改公司法后，各国开始接受BVI公司作为上市申请主体。直到2009年，香港联交所放开政策才允许BVI公司在香港上市。因此2003年，欲在海外上市的境内公司一般还需在开曼群岛或百慕大群岛设立海外控股公司作为申请上市的主体。故海联讯信息当时欲实现海外上市，还需在开曼群岛或者百慕大群岛另设一家海外控股公司，并与MOTION进行股份置换，以实现间接控股海联讯信息，遂以该控股公司作为申请上市的主体。”
从2003年海联讯信息搭建的架构来看，在已经搭建好的两家英属维尔京群岛公司中再设一家开曼群岛公司或百慕大群岛公司作为申请上市的主体，红筹架构即大功告成。
值得一提的是，海联讯信息苦心设置多层海外控股公司具有种种好处：方便大股东对上市公司的控制;可以使公司管理层及某些股东绕开上市公司股份禁售期的限制;方便股东套现或业务重组等。
万事具备只欠东风之际，海联讯信息却并未按预先计划设立开曼群岛公司或百慕大群岛公司并进行换股，而意外放弃了海外上市计划。
是否设立开曼群岛公司或百慕大群岛公司并进行换股有难度?对此，上述律师表示：“基于当时中国有关监管部门对民营公司红筹上市的政策，设立开曼群岛公司或百慕大群岛公司并进行换股并无中国法律障碍，海联讯放弃其辛苦搭建的红筹架构，可能另有原因。”
2008年，为谋求在国内上市，海联讯信息着手拆除红筹架构。为此，于同年4月，TEAMWEALTH将其持有的海联讯信息全部股权分别转让给章锋等四名中国居民，从而将海联讯信息由外商独资企业变更为内资公司，并更名为海联讯有限。同年5月，海联讯有限整体变更为股份公司，完成了所有蜕变。
截至记者发稿时，海联讯以静默期为由拒绝就相关问题做出答复。
(来源：经济观察网 作者： 郝英)
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