最后一家大型国有商业银行终于完成了IPO，这是一次让发行人心理落差相当大的发行。但上市本身就是市场化的第一步，对这家仍然肩负着政策性使命的银行来说，市场对其的改造和影响才刚刚开始。火眼金睛的投资者认为，重组剥离后农行的报表固然很漂亮，却是“人造美女”，不过只要能够持续美下去市场也不在乎之前长什么样。问题是，农行能吗?
【《中国企业家》杂志】网上中签率9.29%!
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7月7日公布的这一结果，令农行感到尴尬。与农行在发行过程中的强势、自信比起来，其中签率之高让人大吃一惊。在一番前所未有的卖力吆喝和费尽心思的多方工作之后，投资者的参与愿望仍然不高。
四大国有商业银行的收官之作—农行IPO接近尾声，从目前情况看，7月15日农行在A股、7月16日在H股顺利挂牌没有问题，理论上仍然可以启动“绿鞋”机制进行超额配售，超额配售之后，农行IPO A+H总融资额以美元计算为221亿，超过工行当年219亿美元规模，成为全球第一。这将实现董事长项俊波两个愿望之一：超过工行，成为全球史上募集资金最大的一次IPO。但工行以当时汇率计算，为1733亿人民币，农行为1498亿人民币，仍为第二。
但项俊波的另一个愿望，发行价绝对值也要超过工行当年A股的3.12元，则没有实现。农行A股价为2.68元，比H股的3.2港元有大约3.7%的折价。
农行格外艰难且一波三折的IPO是其走向市场的第一课。农行自身的部分政策性角色与公司盈利目标之间的冲突，公司追求利润与管理人员行政定位之间的冲突，政府意志下的发行与市场投资者之间的冲突，这些在中国任何一个大国企中都可以看到的矛盾，在本次发行中体现得淋漓尽致。
火上架口锅
根据最终公布的中签结果，A股网上网下合计冻结资金4800亿，远低于市场预计的超万亿规模。同时香港H股公开招股的超额认购5倍，国际配售部分的超额认购约6倍，都不算漂亮。
近几年A股大盘股的IPO，华泰证券[13.29 0.99%]中签率蹿上了14.43%，国航上过5%，工行3.28%，农行创下了近年第二高中签率。猎头.
三农业务是农行最大的软肋。
7月5日网上路演期间，三农业务总监周清玉接连四次被问及三农业务的政治使命，问题一次比一次尖锐：
—“农行三农业务与政策性业务有什么区别吗?政府对涉农业务有政策干预吗?农行怎样平衡‘服务三农’与‘商业运作’?”
—“请问三农金融业务中是否仍包含大量的政策性业务?”
—“农行的上市会不会影响其履行国家三农政策时所扮演的角色?即农行会不会因为上市而不再利农惠农?”
—“你们总说三农业务不同于政策性业务。那么假设如果某一天三农业务利润率很低或者甚至负利润的话，你们是否有权利选择做与不做?”
因为历史原因，农行在股改前一直担负着为农村融资的政治任务。截至2009年底，农行涉农贷款累计投放达9899亿元，余额达1.2万亿元，大约占贷款总额的四分之一。农行涉农贷款不良率为4%，高于整体2.91%的不良贷款率。
早在2004年，农行就向国务院递交过股改方案，随后几年，建行、中行与工行先后股改上市，唯独农业银行的股改迟迟没有下文，很大原因在于农行的定位在农村政策性银行与纯粹的商业化银行之间摇摆不定。
2007年1月，全国金融工作会议为农行定调，确定农行改革方向为“面向‘三农’、整体改制、商业运作、择机上市”。农行实行“两个都要”，既要商业，也要“三农”。当年7月，时任中国人民银行副行长的项俊波空降农行，操刀农行上市。
此后的言行和作为，显示项俊波全力贯彻这一定位，且力图完成得漂亮和出彩。猎头公司.上任伊始，他就直言：“面向三农我们没有任何讨价还价的余地。我们给国务院拿不出服务三农的整体方案，股改就无法进行。”
他承认，“三农金融服务和商业化经营水火不容。”极具语言表现力的项俊波又表示，他决定找一口锅，“如果在火上架个锅，通过烧火把锅里的水烧开，水火不容便迎刃而解。”
项俊波的这口锅就是“三农金融事业部制”。项俊波走马上任后不久，便选择在吉林、安徽等八个省开展三农服务试点;2008年3月，在6个省11个二级分行开始三农金融事业部改革试点。
随后农行对三农业务进行了“软剥离”，农行设立了总裁负责制的三农金融部，由农行行长张云担任总裁，对三农金融部门实行授权经营，赋予相对独立的经营自主权，并且配置了独立的核算与考评、风险管理、产品研发和人力资源管理中心。
项俊波认为，自己已经为三农业务和商业化盈利之间的冲突找到了解决办法，并且在发行时将三农业务与县域业务捆绑，令人担忧的三农业务反而成了农行讲故事的王牌。
但市场显然不买账，投资者直言，“没有十年时间难以在三农业务的政策定位与盈利之间找到边界”。农行在各地路演，三农问题都是投资者提问的核心话题。金融猎头.
面对咄咄逼人的提问周清玉勉强作答，农行股改完成后历史包袱有效化解，已完全实现商业化运作，不存在政策性业务;但是“服务三农是中央对农行的要求，也是农业银行改革发展永恒的主题”。后面两个问题周没有直接回应，而是把话题引向了三农业务之于农行的战略意义。
人造美女
早在1999年，农行与工、中、建行一同剥离1.4万亿不良贷款给四大资产管理公司，农行在其中占了3458亿元;2008年底，决策层以汇金公司、财政部名义各向农行注资1300亿元。同时农行剥离的8157亿元不良资产，央行用再贷款等额置换其中的1506亿元，其余的6651亿元则处理为农行对应收财政部款项，并以3.3%的年利率对余额计息。
路演时项俊波为投资者讲了一个“农行快速成长的故事”：2009年农行净利润增长率为25.3%，2010年第一季度净利润同比增长38.5%，预计今年增长能够达到30%。项到任农行三年，农行的报表发生了翻天覆地的变化。
火眼金睛的投资者认为，重组剥离后农行的报表固然很漂亮，却是“人造美女”，不过只要能够持续美下去市场也不在乎之前长什么样。问题是，农行能吗?
除了三农，市场对农行的另一大疑虑是2008、2009年期间项俊波带领农行在全国各地签下巨额地方政府融资贷款，目前农行历史的和新增加的所有的地方政府融资加起来的总规模高达5330亿元，这笔巨额资金会不会今后演变为新的不良资产?
对地方融资平台的收紧从今年初就已经开始。证券猎头.6月上旬，国务院下发通知，要求地方各级政府在年底前完成对融资平台公司及其债务的全面清理;6月23日，国家审计署发布的审计报告流露出对地方政府偿债能力的担忧。审计长刘家义透露，审计署审计调查的18个省、16个市和36个县本级中，有7个省、10个市和14个县本级的财政资金偿债能力不足，债务余额与当年可用财力的比率超过100%，最高的达364.77%。2009年，这些地区通过举借新债偿还债务本息2745.46亿元，占其全部还本付息额的47.97%。
“从区域和担保方式来分，农行的融资平台贷款可以分为三个‘8比2’。”6月17日下午，农行副行长郭浩达在北京的首次路演上说。
第一个8:2，是农行的融平台类贷款中的80%投放在地市级以上平台，约19%投放在县级及以下平台;第二个8:2，是上述19%中又有80%是投放在沿海发达地区的经济强县;第三个8:2，是从担保方式上划分，农行有81%的政府平台贷款属于抵押担保类贷款，另外的18%是由地方财政担保、用财政资金还款的纯信用贷款项目。
郭浩达说，根据国务院文件的三个要求分类，农行地方融资平台贷款中，公益性项目并由财政资金还的占18%;公益性项目由自身收益还款占48%;完全由商业化项目的占34%，风险可控。
但中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇对这5330亿地方政府融资表示了极大担心。银行猎头.
市场的力量
大型国有商业银行上市是本届政府任内必须完成的任务，在这样明确的政治意图下，农行本次发行并没有出现明显的行政干预痕迹，从目前的结果看也相当贴近市场意志。
农行上市操盘手为此次发行煞费苦心，首先将亏损的三农业务与县域概念捆绑在一起，将本来亏损的三农业务纳入前景广阔的“县域”金融业务;其次对大型投资机构多方做工作。
农行2008年底共拥有2.4万个网点，一半在县域地区，其中7000个分布在县城，5000个网点分布在经济发达的大型集镇。农行认为，自己将在所有银行中最大程度受惠于中国的城镇化进程。
其招股说明书显示：“在县域地区拥有的个人存款账户多达3.4亿个，县域个人贷款客户360.4万个，对公存款账户数115万个，有贷款余额的公司客户3.37万个。”到2009年底，农业银行三农金融业务贷款余额1.2万亿元，占全行贷款余额的28.8%;存款余额3.0万亿元，占全行存款余额的40.5%。
这意味着，农行在县域有大量的低息活期存款可用于城市金融等其它业务领域。2009年末，农行存款付息率为1.49%，资金来源的成本低于四大行中的其它三家竞争对手。
但市场对农行的“化妆术”不买账:“资金成本低，可是管理成本高啊!”
2.68元发行价并不是农行的心理价位。农行瞄准的是工行A股发行价3.12元。承销团选定后，投资银行们的论调更多趋于悲观，投行方面认为每股定价2.5元比较合理，对应2010年动态市净率不超过1.6倍。金融猎头公司.市场甚至一度传言农行发行价在1.9元人民币。
这不仅仅是因为农行自身资质问题，还因为大盘现状不容乐观。4月以来大盘暴跌800点且前景迷茫，加之去年经历了放贷狂欢的银行业今年以来估值低迷不振，经济是否二次探底的声音也频频见诸报端，极度担心下，不少投资人都空仓以对。
农行对1.9元发行价的说法嗤之以鼻，表现出极度的强势。具体操盘此次上市的副行长潘功胜自信地对媒体说：“如果出价太低，将买不到农行。”路演之前农行口径仍然希望发行价在3元之上。
受发行人鼓舞，承销团逐渐重拾信心，主承销商之一中信证券[12.03 1.52%]把农行A股估价抬高到了每股3.02到4.07元人民币，对应1.8到2.2倍PB;中金公司给的定价区间是2.06到2.41倍PB之间。香港市场上，H股承销商高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志银行和麦格理将农行的“合理”PB应在1.9到2.41倍之间。主承销商定价报告出炉，市场一片哗然。
随着路演的推进，农行高涨心气不断受到打击，管理层与承销团队的心理预期逐渐下调。尽管如此农行董事长项俊波仍然私下里对机构表态说，低于2.8元的价格就不必报价。
在这种背景下，农行最后报出2.52到2.68元的定价区间，出乎市场意料之外，也在市场意料之中。“我们也是考虑到市场环境。”农行股改办人士对《中国企业家》说。接近农行内部人士说，大背景之下农行定价处于两难境地，定高了容易发行失败或者破发，定低了面子上不好看，为此农行内部一直争论不断。最后为了确保发行成功，农行调低了发行价。猎头网.
虽然调低，但此区间对应PB在1.6-1.7倍，目前银行平均估值就在1.7倍，农行定价“也不便宜”，定价区间公布后，当天大盘再度暴跌108点。
一名保险公司主管投资的负责人认为，这个定价比较合理，基本是市场意志的体现。毕竟按照现行的机制规定，如果报价太高，需要报价机构全盘认购，没有一个机构敢于拿出巨额资金为农行买单。与其说是农行对市场做了妥协，不如说市场机制最终发挥了作用。
对于超高的中签率，农行股改办这位人士坦率地说，其实之前也预估到了。
本次发行中农行更多是针对大型国有投资机构“做功”，手握不输于国有机构巨额资金量的个人投资大鳄则没有得到“关照”。一位保险公司的投资负责人说，尽管农行想尽办法对其做工作找关系打招呼，本次发行并没有出现明显行政力量干预痕迹。
接近农行的一家机构说，农行一位人士曾对他感叹：“手下这帮人下半年要苦死了。”为了吸引公募基金的资金，农行对基金下半年的发行有规模承诺，“市场这么差，下半年基金发行很难做的。”当然这些承诺仅限于口头。
对公募基金而言，虽然农行并不比当前的银行股便宜，但是农行庞大的渠道如果真能为发行做保证，仍然不失为一笔划算的买卖。
一个做私募的投资人告诉《中国企业家》，他和几个朋友的七八个账户进行了单个账户上限1000万股的全额申购，理由是“绝对价值低;有绿鞋托底不会破发”。但他们的期待也不高，准备上市初期赚两三毛钱就走。因为“绿鞋”制度，农行上市“破发”的几率相当小。
虽然农行可以顺利挂牌，但是这是一次让发行人心理落差相当大的发行。但上市本身就是市场化的第一步，接受市场检验，符合市场制度的要求，或者干脆说是“去行政化”。银行上市的直接目标固然可以有真金白银入袋，但是更深远的影响在于体制上的变革。从已经上市的四家国有商业银行看，另外那15%-25%二级市场股权的约束力相当大，上市后银行的发展速度大大超过上市前。
艰难上市之后，一个新农行值得期待吗?
注：本文详见2010年第5期《中国企业家》。
(来源：中国企业家)
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