外资PE受限创业板 外资VC谋求来日卷土重来

　　创业板中没有未卜先知

　　目前，在创业板已经上市的公司中，风险投资大多是2007、2008年进入的。当时，没有人知道创业板推出的具体时间，而海外市场则是一条通畅的道路。但创业板赢得满堂红的公司也绝非先知，即便在创业板收获颇丰的本土VC达晨创投可谓是从九死一生中逃出来的幸存者。

　　1999年3月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立高科技企业板块”，当时创业板有望年内在深圳开板的消息不胫而走，于是一批本土风投企业相继在深圳出现，其中就有注册资金1亿元的达晨创投。

　　当时外资风投是中国风投市场上绝对的主角，新浪、搜狐、网易等门户网站先后登陆纳斯达克，外资风投从中获得的超额利润令本土风投艳羡不已，并且奋不顾身地冲了进来。但2001年互联网泡沫的破灭和创业板推出时间的无限期推迟，让包括达晨创投在内的众多本土风投陷入了危机。100多家风投相继倒闭，不过在大股东的全力支持下达晨还是活了下来。以2009年10月30日上市首日的收盘价计，达晨在上述三公司的投资已博得近15倍的平均回报率，而投资亿纬锂能的回报率更是高达43倍。

　　其实，大多数外资VC表示自己在创业板正式推出以前，并没有做过相应准备。外资VC在创业板的第一轮上市公司中输给本土VC也是毫无争议的。即便是在创业板上有所斩获的英特尔投资，也并非在投资初期专门针对创业板而来。

　　原因很简单：国内VC大多是以投资公司形式存在，对于投资回报周期的要求并不严格；国际VC的资金都是有明确回报年限的，5至10年不等，对于一个没有具体时间表的资本市场，根本无法来向出资人做相应的投资计划。

　　简单划分一下在创业板推出之前就为此做了多年准备的企业，大致可以看到两种：一种是人民币基金投资的公司，无法去海外上市，只能等待创业板；另外一种是规模、成长性、行业等不符合国际资本市场要求的。尽管这些公司如今在创业板上受到了投资者的追捧，至少在2009年以前，这两者都不是风险投资眼中的一流投资对象，人民币基金在投资的时候也将这些公司的估值压得很低。

　　创业板推出以前，外资VC手里普遍只有美元基金、没有人民币基金——这就意味着基本上无法修筑一条通往创业板的道路。创业板推出时间的不确定性，让外资VC对于人民币基金并无太多热情。同时对于人民币基金的相关政策，比如募资、退出、相关税费等方面的规定，都迟迟没有具体的执行规则。

　　创业板的火爆是国内资本市场炒新习俗的延续，当时创业板市场的市盈率已偏高，所以也不排除创业板会出现中小板初期深幅调整的可能性，况且当时达晨等风投的投资浮动盈利也还不能保证能转换为实际回报。事实上，外资风投之前看淡创业板也正因为此。

　　

　　外资PE受限创业板

　　设立之初，市场人士便热衷于将创业板对创业型公司的要求与纳斯达克来对比，但在外资VC看来，两者之间的差异仍然相当明显。首先是准入标准，在符合具体条文之后，纳斯达克的准入标准来自市场，关键点在于有没有投资者愿意买你的股票；而创业板的准入标准则来自监管层发放的入场券。从某种意义上看，这也是很多外资VC迟迟不肯采取行动的重要原因。

　　还有一些标准在确定之初就无法准确定义。同时，监管层对于战略投资者的管控也遭到了外资VC的抱怨。目前，监管层不希望战略投资者拥有30%以上股份，同时也不希望股权变动太多。但在外资VC看来，投资后为了做IPO，在企业上市一年前引进一个大的私募股权基金是很正常的事情。而在创业板，如果在上市一年之前有这样的股权变动就很可能得不到批准。

　　法律层面也存在一些障碍。海外的公司法和中国的公司法并不完全一致，利用海外公司架构灵活的优势，VC可以通过控股公司持股，也可以通过法人持股，同时会通过一些优先股、绑定条款等来保障自己的利益，但是这些在中国的公司法中都很难找到对等的实现方案。企业上市后的再融资也有困难，在传统A股市场，上市以后再融资是一件非常困难的事；而在纳斯达克，只要投资者接受随时都可以募集资金。美国很多公司在并购过程中，是以股份而不是现金，这在中国证券市场也很难行得通。以前的A股市场，上市基本表明你融资的结束；而在纳斯达克，上市可能意味着你融资刚刚开始。

　　图1部分外资风投09年退出情况

 

　　退出模式也是一个大问题。猎头.目前，外资VC以美元基金进行投资，与中国的创业公司组成合资公司是被创业板接受的，但是在实际操作过程中能够成功的案例并不很多。因为合资模式需要一个特殊的审批过程，时间成本较高，而由于一些行业性的规定，市场对合资公司和纯内资公司的限制也有很大不同。另一道窄门是传统红筹模式的逆向操作，也就是将离岸公司再变成本土公司。理论上这种转化是可以完成的，甚至也有一部分外资VC考虑过施行这个方案，将部分投资公司的上市目标从海外资本市场转回创业板。但这样主要难度在于审批，其次是创业板要求保持三年经营历史。而在操作过程中，这两个因素都会带来很大风险，同时意味着彻底放弃海外资本市场，通常情况下，在海外还有机会的项目都不会选择这种方式。

　　此外，在面临着各种政策障碍的同时，那些试图在国内市场进行扩张的外资VC还必须解决一个棘手的难题：找到好的人民币LP，建立起自己的人民币基金—以人民币形式来投资并退出，很多政策问题便迎刃而解。但实际上，通常外资VC对于出资者的要求很高，比如不能干涉投资决策，资金管理年限也不能太短，但在国内，能认同这两点的人民币基金LP并不多，可以满足外资VC的人民币投资者也不多。猎头公司.

　　这些都注定了在2010年的创业板上，外资VC依然不会有太过抢眼的表现。按照正常路径，如果是在创业板确定推出之后才为此布局，他们大多需要经历这样一个过程才能有项目登录创业板：首先募集一支人民币基金，以此投资一家创业型公司；当这家公司满足创业板的基本条件之后，进入券商辅导期；最后经过证监会的过会审批。在理想状态下，这个时间也至少需要一年，而通常在实际操作中，这个周期要花费两年左右。

　　外资风投欲卷土重来不过，在中国经济规模持续提升、企业全球竞争力渐丰的宏大背景中，拥有巨大想象空间的创业板仍然对外资VC具有吸引力。很多外资PE很高兴看到中国创业板推出，也希望未来可以变成他们的一个退出途径。而英特尔投资更是成为了创业板的吃螃蟹者，其所投资的银江股份，以3月1日的股价计算，已经获得了10倍的收益。即便是那些对创业板仍有怀疑的外资VC，也一直没有忽视创业板的一举一动，他们希望可以在未来重新掌握主动。

　　此前，有关部门颁布的10号文和46号文也限制了外资风投在中国本土市场的渗透，这也给本土风投提供了成长的空间，但是如今这些对外资风投投资中国本土资本市场的限制正在逐步取消，外资风投可以以中外合资的方式来抢夺国内创业板和中小板的种子企业，这意味着国内风投将可能面临更加激烈的竞争。金融猎头.

　　一位外资风投的高管表示，“以往中国资本市场有着非常典型的人民币和境外资金的区别，外资过去投的都是外资结构，没法在创业板上市，但是现在局面改变了，我们下一步投的很多案子包括现在看的很多项目都是针对创业板上市的，或者在A股，不是在国外上市。”未来国内风投领域的中外竞争将更加激烈，而创业板更是最重要的战场。外资在看到创业板的火爆后，考虑到资本的逐利性，在未来的创业板前期投资中一定会参与进来，到时本土风投面临的规模和经验都强于自己的外资风投，压力一定会更大。

　　创业板目前设置的利润门槛是比较高，这是管理层出于为创业板打牢地基的目的而设立的，但是在长期来看，在创业板达到一定规模后，一定还是会主要关注‘两高六新’的企业。据了解，外资风投更加关注的也是“两高六新”企业，由于创业板还处于起步阶段而且还存在很多不规范的地方，所以外资风投在投资上依然存在一些疑虑，随着创业板步入正轨，外资风投的优势也将逐步体现出来。

　　此外，以往中国最好的创新型企业都希望到美国上市融美元，但是现在越来越多的企业喜欢在中国上市，人民币风投也越来越受欢迎，外资风投也开始在中国建立人民币基金，例如汉能就设立了总规模为10亿美元的重庆基金。