[ 在亚洲金融风暴刮至香港之前，投机资金也先是流入香港，囤积大量港元，待外围市场一一陷落以后，香港经济及港元联系汇率制便成为投机力量集中攻击的目标 ]
自港股于去年10月份见顶起至今年8月份，香港持续录得资金流出，表现为货币供应量和银行业总存款持续下降，港股显著下跌之余，成交持续萎缩，银行同业拆借利率亦告攀升，对以金融业为主要增长动力的香港经济十分不利。但是自9月份开始，尽管香港实体经济转差的迹象越来越明显，股市跌幅加剧，楼市也开始显著调整，资金流向却出现了变化——流出变为流入。其原因何在？影响如何？存在什么风险？
自9月份香港录得资金流入
香港是自由港，不设资本管制，因此没有正式的资金流量统计，但从金融数据上还是可以显示出从9月份开始资金回流的迹象。根据金管局统计，港元广义货币供应量在8月份见底以后，在9、10月份回升，同期银行业港元存款也从8月份的28560亿港元连升两个月至29553亿港元。港元对美元汇率也偏强，从8月底时的7.8035持续攀升，在近月多次触及7.75的兑换保证上限，金管局需要不断接下美元沽盘释出港元，令银行体系总结余在9、10和11月底时从之前的47亿港元增至101亿、315亿及843亿港元的新高。在充裕的流动资金支持下，虽然期内金融海啸引发信贷紧张和有银行出现挤提等一系列问题，但隔夜、1个月及3个月港元同业拆借利率从雷曼破产后的2.86%、4.83%及3.11%水平分别降至11月底时的0.55%、1.10%及1.95%，较美元拆借利率也从之前的溢价转为折让。
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然而，资金回流显然并非是由于投资者重新发现香港具投资价值，因为数据显示香港经济自今年第二季度起按季连续下跌，陷入技术上的衰退；恒生指数在9月、10月及11月份分别再跌15.3%、22.3%和0.6%；港股每天平均成交在9、10月份反弹上逾600亿港元后，在11月份剧跌至473亿港元的两年最低水平；私人住宅平均售价在9、10月份分别下跌0.9%和7.3%，跌穿去年底时水平，楼宇总成交在10月份只有3756宗，创下19年来的单月新低，比2003年SARS期间最差一个月份的4622宗还要少，可见资金回流并没重新投入港元资产。
据此，我们相信资金回流主要是为了避险。金融海啸在10月份席卷欧、美之后扫向新兴市场，冰岛和乌克兰需要IMF提供20亿和165亿美元的紧急贷款，匈牙利需要IMF、欧盟和世界银行提供251亿美元的援助资金。在亚洲，韩元从8月底至10月27日期间兑美元大幅贬值35.4%，其余高负债的亚洲新兴市场货币也跌幅显著，令投资者担心新兴市场会爆发债务和货币危机。低负债、银行体系并未因雷曼“迷你债券”事件和“挤兑”事件触发危机的香港便成为亚洲少有的资金避险场所。猎头.
香港在10月中先于外围地区推出全面存款保障，也吸引了资金流入，联系汇率制在危机中也成为吸引资金流入的机制。这一次美元在危机中并没有因为美国政府为救市而大规模举债、印钞而爆发危机，反而在全球同样大洒金钱救市，并更大幅度地减息等的影响下转强。美元指数在9、10和11月份分别上升2.7%、7.8%和1.0%，带动港元转强。要投资强势货币，在亚洲就只有港元或日元可供选择。避险和升值便成为很强的资金流入诱因。加上不少香港的海外投资调回，港美息差变化令之前的港元携带交易（carry trade）平仓等，就进一步推动资金回流。
对香港经济的影响
即使流入的资金仅仅是停泊在银行体系，而非投入股市和楼市，对香港经济来说已经构成了一定的支持，其影响与10年前亚洲金融风暴的情况刚好相反。
在香港回归伊始的那次严重衰退当中，经济连续5个季度收缩，平均跌幅为-5.4%，最差的一个季度本地生产总值剧跌8.1%，其主要原因包括亚洲金融风暴导致香港楼市严重的泡沫最终破灭，对联系汇率制大规模的投机冲击冲垮了香港的资产价格，导致资金大量流走。猎头公司.在美国利率保持稳定时，香港的银行反而要一再调高贷款利率，隔夜同业拆借利率在1997年10月23日更一度飙升上100%的水平，短期拆借利率在1997~1998年间多次升逾10%甚至20%的水平，对实体经济构成沉重打击。
幸好，现时的资金流入虽然未能力挽香港经济衰退之狂澜，但仍能在利率层面给予最大限度的支持。银行体系充足的流动资金令香港的大型银行可以把储蓄存款利率降至零，把最优惠贷款利率降至5.00%的超低水平，不到1998年初高峰时期10.25%的一半，短期港元同业拆借利率也远低于亚洲金融风暴爆发前的水平。这样的利率环境会有助纾缓经济衰退的程度和影响。
美元在危机中转强，美元指数自今年7月份以来反弹逾两成，美元兑部分新兴市场货币的升幅更大，港元跟随美元走强成为吸引资金流入的诱因之一。但在计入自2002年起美元连跌6年的累计跌幅后，现阶段反弹并未根本改变港元的竞争力，贸易加权的名义港汇指数虽然回升5.2%，但较1998年8月因外围货币大幅贬值后而变得昂贵的高水平仍然低15.4%。金融猎头.
在利率低企、汇率没有严重高估的情况下，香港在亚洲金融风暴中所要承担的汇率不能变，要由资产价格、物价和实体经济作出大幅度调整的严重后果重演的风险就较低。尤其是香港住宅楼市，其调整滞后于股市和实体经济，虽然在连升5年之后调整的幅度料会较为显著，但应该有别于1997年之后的泡沫大爆破以及这一次美欧金融海啸和经济衰退的根源——楼市泡沫破灭。
资金流入的投机风险
尽管有合理的解释，但在香港经济陷入衰退、最困难的时候仍未到来之时资金显著流入，不禁令人怀疑这是否是风暴前的平静假象。在亚洲金融风暴刮至香港之前，投机资金也先是流入香港，囤积大量港元，待外围市场一一陷落以后，香港经济及港元联系汇率制便成为投机力量集中攻击的目标，港元、港股、期指遭大规模沽售，港息被迫大幅抽高，经济陷入严重衰退。
这种风险始终不能完全排除，但在目前形势之下其发生的机会应是偏低的。首先，港元币值并没有严重高估，重演亚洲金融风暴当中外围货币一一失守、令港元成为有利可图的投机冲击目标的风险不高。证券猎头.如前所述，迄今为止港元跟随美元的反弹仅收复约五分之一的过去6年来的累计跌幅，港汇指数离亚洲金融风暴爆发之前的水平仍有相当距离。况且美元近期转强并非只针对亚洲货币，前几年暴升的高息货币如澳元和新西兰元兑美元的跌幅与韩元等相若，因此港元受狙击的风险暂时不高。
其次，要从投机冲击中获得最大利润，应是在市况正常及泡沫形成时作出布置最为有利。近月香港的资金流入是在全球金融危机恶化多时后出现，港元金融资产如港股从去年10月历史高位已经一度下跌逾六成，抛售/沽空获利的空间已经变小。港元实物资产如房地产等又不能通过沽空从价格下跌中获利。加上港元利率处于历史低水平，各国救市措施当中通用的一条是限制甚至禁止沽空股份，香港还未需动用此招，但可以预期在发生投机冲击的情况下特区政府是会毫不犹疑进行干预的，因此要在港元资产上进行投机的风险也不小。
还有，作为当年投机冲击主力的对冲基金现时一来难有如量子基金和老虎基金一样的领军人物；二来由于金融海啸，其整体也面对重重困难，在去杠杆和信贷紧缩之下，相信再难以通过大量借贷组织重大投机冲击。银行猎头.亚洲金融风暴当中联系汇率制受到大规模正面冲击是因为对冲基金在外围获得巨利以后全力围攻香港，但现时，全球对冲基金界正在经历痛苦的时刻。金融海啸导致其今年以来的表现是历史上最差。根据Hedge Fund Research的统计，全球对冲基金今年以来（至12月8日）录得的-22.8%的亏损是史上最大。与普通互惠基金一样，对冲基金整体面对巨大的赎回压力，9、10月份的净流出逾800亿美元，许多基金不得不禁止客户赎回并被迫出售好的资产套现（港股的跌幅部分也可以从中得到解释）。亏损加赎回令全球对冲基金的资产规模从年初逾2万亿美元降至11月底时的1.56万亿美元。在这种情况下，应该说资金流入香港部署大规模冲击的风险是偏低的。
资金流向逆转的风险
不过，由于流入的资金主要是为了避险，一旦促成其流入的因素改变，资金可以迅速流走，资金充裕对香港实体经济形成的支持可以很快消失。
促成资金流向逆转的一项因素可能与亚洲金融风暴的情况有相似之处，那就是如果外围地区爆发债务和/或货币危机，形成连锁反应，香港本身基本因素虽然不差，但作为最后一块骨牌仍然有倒下的可能。金融猎头公司.根据IMF最新的经济增长展望，除日本以外的亚洲新兴市场在2009年的增长情况会胜于1998年，尤其是当年受到直接冲击的“四小龙”和东南亚经济体等，但它们陷入危机的可能性仍然不能完全排除。在近年的高增长周期当中，虽然亚洲新兴市场普遍累积了大量的外汇储备，改善了经常账，但个别经济体仍然摆脱不了高负债尤其是外债的增长模式，例如巴基斯坦、印度、菲律宾和韩国的外债对GDP比率在2007年底时分别高达329%、238%、163%和163%。受全球金融海啸后遗症的影响，万一去杠杆的过程失控，就有可能爆发危机，并影响香港的资金流向。
另一项因素是香港自身出现问题。在去杠杆和加强监管的影响下，银行业经营回归基本面，以往占总盈利四成的非利息收入不复存在，在核心业务本就可能大幅倒退的情况下，如果雷曼“迷你债券”事件处理不当，令香港上市银行明年出现大范围亏损的情况（亚洲金融风暴当中只有友联银行一家亏损，随即被收购），虽然有全面存款保障，但流入香港避险的资金面对银行体系出现不稳的苗头是有可能掉头流走的。猎头网.
香港实行全面存款保障是由外汇基金提供担保，虽然实际可用于支持存款的外汇基金资产规模只是大约相当于银行体系总存款的十分之一，但在正常情况下甚至是不需要动用一分一毫的。不过，万一出现最坏的组合，即银行业出现亏损潮引发存户信心危机，联系汇率制又受到投机冲击，外汇基金也录得巨额亏损，首要任务本来是捍卫联系汇率制的外汇基金要在几条战线上同时作战，便可能难于应付，资金便可能流走另觅安全港。
人民币兑美元汇率近日转升为跌，不可交割远期合约也显示未来一段时间内将继续下跌的预期。如果内地为保出口、保增长而释出人民币将贬值倾向的话，就甚有可能触发亚洲地区的竞争性货币贬值潮，届时港元币值便会被动地趋向高估，同时香港市场中的中国投资概念便可能失去吸引力，最终导致资金外流。对于这种种在现时资金流入背后的潜在风险，外围的因素不受我们控制，香港能做的便是确保自身的金融体系稳健和健康，并做好应付最坏情况的准备。
（作者为中银香港高级经济研究员）
(来源：第一财经日报 作者：戴道华)
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