（报告出品方/作者：华鑫证券，孙山山）
1、国内领先速冻面米供应商，深耕餐饮十余载
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1.1、深耕餐饮十余载，开创定制化道路
深耕餐饮十余载，聚焦 B2B 速冻米面供应。千味央厨 2012 年成立于河南郑州，为国内 知名餐饮速冻面米制品供应商，秉承“只为餐饮、厨师之选”战略定位，致力于为餐饮企 业（酒店、团餐、宴席）提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。
回顾千味央厨发展史，公司发展可分为以下阶段： 第一阶段（2002-2015 年）：公司初成立，开创专业餐饮 B2B 道路，实现餐饮定制化 服务。2002 年公司从属郑州思念体系，与肯德基开展合作，开创中式传统食品，进入西式 餐饮业全球销售网络。2006 年推出安心油条，成为每年约 2 亿人食用的单品。2012 年千味 央厨正式成立，开创专业餐饮 B2B 道路，芝麻球单品销量过亿元，单品销售额超国内 80%以 上速冻企业总销售额。2013 年成立上海研发中心，新生产车间与办公大楼投入使用，对餐 饮大客户服务和供应能力提升，2014 年实现餐饮定制化服务。
第二阶段（2016-2019 年）：正式脱离思念体系，升级品牌定位，迎新发展起点。 2016 年千味央厨脱离思念体系，同年 6 月变更为股份公司，品牌全面升级，明确“只为餐 饮、厨师之选”战略定位和“餐饮专供速冻米面领导品牌”的企业定位方向，同时开创国 际业务，进入百胜 T1 级别供应商行列。2017 年成立子公司新乡千味，启动新乡平原新厂建 设。2018 年新乡一期投产，公司建立全新领导班子，明确 3 年翻番战略目标，逐步稳固行 业领先地位。2019 年推出烘伦品牌切入烘焙领域，以“选深海鱼糜、做高端产品”产品定 位进军火锅料市场，拓展公司业务。
第三阶段（2021 年至今）：深交所挂牌上市，新势能助力持续发展。2021 年千味央厨 成功在深交所挂牌上市，并获得政府认证“种子独角兽企业”称号。上市后，公司不停发 展步伐，2021 年募投建设新乡工厂三期，2022 年芜湖工厂正式投产。
1.2、公司股权结构稳定，股权激励锁定目标
公司股权结构稳定，核心高管利益与公司深度绑定。截止 2022Q3，千味央厨实际控制 人为创始人李伟，通过共青城城之集间接持股 46.01%。公司核心高管通过共青城凯立、深 圳前海新希望持有公司股份，与公司利益深度绑定，两者分别持股 3.02%、6.58%。京东和 绝味食品分别通过宿迁涵邦、深圳网聚投资，分别持股 2.78%、3.78%。公司拥有全资子公 司新乡千味、千味优选、百福源、千味甄选，2020 年持有四面河山 70%股份，进军早餐市 场，2022 年投资设立御知菜，持股 85%，发展预制菜业务。
核心管理层多为思念背景，销售管理经验丰富。董事长孙剑于 2000-2010 年任职思念 食品，担任业务代表、分公司经理及营销中心副总经理，随后就职于河南一生缘食品及郑 州中部大观地产，营销和管理经验丰富。总经理白瑞及副总经理王植宾均于 2012 年 4 月从 思念加入千味央厨，在公司深耕多年。公司采取职业经理人模式，核心管理层较稳定，借 助多年行业经验，助力公司成长。
股权激励推进中，团队积极性充分。千味央厨于 2021 年 11 月发布 2021 年限制性股票 激励计划草案，拟向董事、高管及核心研发、业务等共计 80 名激励对象授予 156.84 万股 限制性股票，约占公告日总股本的 1.84%。本次限制性股票激励计划业绩考核目标为以 2020 年度营业收入为基数，2022/2023 年营业收入增长率不低于 67%/101%，即年度营业收 入不低于 15.76/18.97 亿元，触发值为年度目标值 80%。公司实施股权激励计划，有利于健 全长效激励机制，充分调动团队积极性，深度绑定公司、股东及核心人员利益，促进公司 长远发展。
1.3、业绩整体稳健，保持稳定盈利
收入利润稳定，保持双位数增长。千味央厨营收从 2017 年 5.93 亿元增至 2021 年 12.74 亿元，4 年 CAGR 为 21.07%；归母净利润从 2017 年 0.47 亿元增至 2021 年 0.88 亿元， 4 年 CAGR 为 16.98%。2022Q1-Q3 营收、归母净利润分别为 10.3、0.7 亿元，分别同增 16.02%、23.12%。其中 2022Q3 营收和归母净利润分别为 3.82、0.24 亿元，分别同增 19.21%、18.95%，环比 Q2 大幅改善。千味央厨持续深耕大 B 渠道，开拓中小 B 渠道，聚焦 油条、蒸煎饺、蛋挞类大单品策略，业绩有望持续释放。
盈利能力保持稳定，渠道开拓下费用小幅增加。千味央厨毛利率较为稳定，2020 年和 2021 年由于会计准则变更后运费由销售费用调整至营业成本，分别下降至 21.71%、22.36%， 剔除政策影响后分别为 24.26%、25.05%，均同比上升。费用端看，千味央厨由于主营渠道 为 B 端，销售费用率与可比公司相比较低，剔除政策影响后 2020 及 2021 年销售费用率分 别为 5.83%、6.02%，较 2017-2019 年增加，系公司拓展中小 B 渠道，加大经销商支持力度 （增加营销费用、加强客户开发）所致；管理费用率由 2017 年 5.64% 增至 2021 年 8.43%， 主要系公司扩增行销人员为经销商赋能，以及新工厂投产所致。
综合来看，净利率由 2017 年 7.85% 降至 2021 年 6.85%，2020 年前净利率水平高于安井食品、三全食品等零售端企业， 2020 年后由于疫情利好 C 端及公司费用投入增大有所下降。2022Q3 毛利率、净利率分别为 23.11%、6.20%，同增 0.7、0.03pct，盈利能力较为稳定。
ROE 小幅下降，主要系销售净利率及资产周转率下降所致。千味央厨 ROE 由 2017 年 16.98% 下降至 2021 年 11.52%；杜邦分析拆解看，销售净利率由于成本费用增大呈下降趋 势，总资产周转率由 2017 年 1.46 次下降至 2021 年 1.11 次，主要系新建工厂、生产设备 增加所致，权益乘数由 2017 年 1.48 增至 2019 年 2.07 后，又降至 2021 年 1.41，保持较低 杠杆率。综合来看，ROE 下降主要与销售净利率和资产周转率下降有关。
2、速冻食品：行业景气度仍存，BC端齐发力
2.1、速冻面米B端潜力大，预制菜仍为蓝海市场
速冻食品指以米、面、杂粮等为主要原料，以肉类、蔬菜等为辅料，经加工制成各类 烹制或未烹制的主食品后，立即采用速冻工艺制成并可以在冻结条件下运输储存及销售的 各类主食品。速冻食品行业发展可分为四个阶段： 工业大时代（80-90 年代）：正处改革开放初始阶段，速冻技术、设备等仍较落后，速 冻食品行业处于萌芽阶段，产品以速冻肉制品为主，属于“产品为王”的无品牌时代。 商贸大时代（90 年代末-2010s）：改革开放逐步推进，人们生活水平提升，行业快速 扩张，技术水平取得进步。该阶段出现三全、思念等传统家庭速冻品牌，产品以汤圆、水 饺等速冻面米制品为主，企业主要依靠商超零售渠道抢夺份额。
互联网时代（2010-2015 年）：互联网电商爆发，食品个性化成为主题，供给端渠道和 品牌迅速分化，行业龙头逐步崛起，火锅料制品等其他品类井喷式发展，餐饮端需求逐步 高增。 移动互联网时代（2015 年至今）：行业迎来“流量为王”时代，进入新高速增长阶段。 餐饮行业对标准化食材需求增强，推动餐饮标准化供应品牌快速发展，产品品类愈加丰富， 预制菜等标准化产品开始导入，新零售发展推动渠道下沉。
速冻食品成千亿市场，速冻面米为主要品类。据艾媒咨询，我国速冻食品市场规模预 计由 2013 年 649.8 亿元增长至 2024 年 1986 亿元，11 年 CAGR 为 10.69%。按照品类不同， 速冻食品可划分为速冻面米制品、速冻火锅料制品、速冻其他食品，其中以速冻火锅料和 速冻面米制品为主，两者占比分别为 33%和 53%。分渠道看，我国速冻食品市场以零售渠道 为主，据中商产业研究院，2020 年零售和餐饮端占比分别为 54%、46%。
行业集中度较高，但发展空间仍较大。据艾媒咨询，我国速冻食品消费渗透率较高， 购买过速冻食品的消费者占比 98%，但对标欧美和日本，我国速冻食品人均食用量仍较低。 2019 年中国人均速冻食品食用量为 9kg，远低于美国 60kg，欧洲 35kg，日本 20kg，行业发 展空间仍较大。从竞争格局看，2022 年速冻食品行业 CR3 已达 87%，前两名依次为安井食 品和三全食品，市占率分别为 40%、27%，行业发展较为成熟，集中度较高。
速冻面米行业进入成熟阶段，新兴面点成为新增长点。据华经产业研究院，我国速冻 面米行业增速稳中趋缓，市场规模由 2017 年 618 亿元增至 2025 年 1045 亿元，8 年 CAGR 为 6.79%，相较于速冻火锅料和预制菜行业，已进入发展成熟期。分品类看，汤圆、水饺等传 统面米制品占比超 60%，而新兴面点占比仅为 18%。随着消费者需求和口味多元化发展，新 兴面点日益符合消费趋势，需求增长将推动速冻面米行业进一步扩容。
速冻面米销售渠道多元，BC 端均覆盖。目前速冻面米制品有两大成熟线下销售渠道， 一是通过商场、连锁超市、便利店等对接 C 端消费者，二是通过直营、经销等方式配送给 餐厅、企业单位、酒店等 B 端客户。线上销售渠道包括淘宝、京东、拼多多等 C 端电商平 台及美菜、快驴、有菜等满足中小餐饮食材采购需求的 B2B 平台。
速冻面米零售端三足鼎立，餐饮端渗透率有望提升。速冻面米市场发展已较成熟，行业集中度较高，已形成三全食品、思念、湾仔码头“三足鼎立”的局面，行业CR3达到64%。 分渠道看，三全食品、思念、湾仔码头均主要面向零售市场，2020 年速冻面米市场零售端 占比达到 84%，而餐饮端仅占 16%。在连锁餐饮成本高企背景下，标准化的速冻面米制品能 省去餐饮企业采购、加工等环节，降低供应链成本，有望提升在餐饮端渗透率，实现规模 放量。
预制菜增速高于餐饮行业，C 端发展潜力大。依据对原料加工的深浅程度以及食用的方 便性，预制菜可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品。NCBD 数据显示，预计我 国预制菜行业规模从 2015 年 650.3 亿元增至 2025 年 8316.7 亿元，10 年 CAGR 为 29%，为 餐饮行业整体增速 5 倍左右。目前我国预制菜市场 BC 端比例为 8：2，餐饮端贡献主要收入， 零售端处于消费者教育阶段，仍有较大发展空间。
(来源：网易)
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