（报告出品方/作者：中信证券，陈俊云、许英博）
1 报告缘起
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从中信证券研究部前瞻组重点覆盖和跟踪的北美互联网公司 4Q21 的业绩来看，苹果 IDFA、欧盟用户隐私政策的加强、TikTok 持续高增长，以及宏观经济层面的逆风，使得各 互联网公司之间的广告业务业绩指引呈现出较大分化。而广告作为北美大部分互联网公司 的主要变现方式，以及业绩的主要贡献者，对相关的短期、中长期疑问&顾虑进行系统的 分析和探讨，具有明显意义：
IDFA、物流拥塞、高通胀等政策&宏观逆风对北美主要互联网企业业绩影响持续 时间、影响幅度如何？
作为近两年欧美在线用户流量增长主要贡献板块，欧美在线视频市场竞争格局将 如何演绎，并进而影响各企业的广告营收表现？
中长期而言，欧美在线广告市场格局如何演绎，背后的支撑逻辑是什么？
2 短期判断：预计 2022 年收入将维持双位数增长，下半年好于上半年
行业增速：预计 2022 年北美在线广告市场继续保持双位数增长。作为典型的顺周期 行业，在线广告与宏观经济之间的关联度较高，也因此，随着全球疫情的反复以及俄乌战 争等因素，市场对全球经济复苏的进度存在一定担忧。根据路透一致预期，北美 GDP 预计将保持 3%左右的同比增长，我们预计经济的弱复苏将继续维持广告的增长，同时 IAB 预测2022年广告收入在GDP中的比重有望提升至接近1%，对应双位数以上的同比增长。
市场需求：零售、线下经济恢复带来的旅游、酒店等，料将为 2022 年主要增量。对 于 2022 年在线广告收入增长的驱动力(5.000, 0.04, 0.81%)，我们认为主要有以下几点：1）电商业务的驱动。疫情加速了全球零售业的数字化转型，使得短链路、高转化的线上营销在零售行业中的地位日益提升，根据 emarketer 数据，一般而言电商 GMV 构成中约 8%-10%为营销开支。随着更多零售商的数字化，参考 2021 年北美大约 15%-20%的比例，我们预计上述比例在 全球范围有望进一步提高。2）线下经济复苏。随着北美地区线下活动的逐步开放，以旅 游、出行等为代表的线下经济将逐步复苏，带动相应广告主开支的快速反弹。
媒介资源：视频流媒体为主要增量贡献。在全球范围内，视频流量的增长已经成为明确的趋势，在北美大约 6-7 小时的媒体时长中，数字媒体占比接近60%，而随着以 YouTube 为代表的视频公司布局 CTV 等媒体，相应的市场空间亦将随之打开。emarketer 预测，北美视频广告可触达用户将在 2022 年渗透到 45%以上用户，增长前景可观。
产业政策：苹果 IDFA 带来的影响料将在下半年逐步结束。苹果 IDFA 发布后，对效果广告产生了较大程度的负面影响，同时谷歌亦在计划推出针对安卓系统的隐私沙盒，旨 在未来逐步达到苹果 IDFA 的效果，上述隐私政策变动亦使得市场对在线广告厂商的增长 产生担忧。我们认为，苹果 IDFA 虽然短期影响较大，但经过 1-2 个季度的调整，大型公司的算法大概率将改善上述逆风，而谷歌虽在计划推出新的隐私政策，但推进步伐相对温和，大概率不会对在线广告市场产生猛烈的冲击。从长周期视角看，隐私政策将持续进行 演进，系统性推升了行业的合规成本，大概率将加速中长尾厂商的出清。
长期展望：多因素共同驱动在线广告市场份额持续向头部厂商集中。短期而言，虽然 由于合规限制、罚款等因素，头部公司业务将受到影响。但从长周期视角下，互联网行业 本身具有极强的网络效应、单位经济效应，高市场份额占比本身便是行业发展的必然，虽然 GDPR 对数据安全进行规定，但行业内在运行逻辑、核心竞争要素等较难发生根本性变化，而带来的更多是行业的长周期规范发展，以及行业整体运行成本的系统性抬升。因此 我们看到，Meta、谷歌两大巨头在行业缺乏革新性变化的背景下，在欧洲主要地区的数字 广告份额不降反升，中长尾互联网企业持续加速出清，头部公司的领先地位将更加稳固。
3 视频流媒体：TikTok 短期向上势头强劲，预计中期将实现三足鼎立
从 Meta 对 2022 年的广告业务展望来看，TikTok的高增长将深刻影响北美乃至全球 的用户流量以及在线广告格局。我们认为，短期内由于 Meta 业务调整、全球短视频加速 渗透等带动下，TikTok 仍将相对占优，但产品能力、监管环境等仍将是需要观察的变量， 其他厂商在短期内仍存机遇。从中长期维度下，短视频作为规模效应和先发优势相对突出的行业，经过行业出清后将逐步回归头部，而 TikTok、YouTube Shorts、Instagram Reels 大概率将呈现三足鼎立的格局。
TikTok：过去两年，贡献北美社交媒体用户在线总时长主要增量。根据 Sensor tower 的数据，2019-2021 年 TikTok 在北美用户在线总时长从 420 万小时增长至 1534 万小时， 在北美社交媒体中增速最快。这也意味着其他社交媒体的时长以及潜在的货币化空间被一 定程度挤占。
北美短视频竞争格局：Tiktok 短期势头强劲，Meta 奋起直追。经过 2020 年 TikTok 的封禁风波后，以科技公司和初创公司为代表，美国本土短视频公司快速增长，但从目前 的格局来看，中长尾公司经过早期流量红利之后，增长基本陷入停滞，大型科技公司依靠 本身技术与流量、资金优势，依靠大量的内容补贴，基本形成一定规模效应。因此我们认 为，北美短视频行业大概率将形成较为集中的市场份额，头部厂商格局在短期内难言定型， TikTok 之外，YouTube Shorts、Instagram Reels 等仍是一线厂商有利的竞争者。
Reels：Meta 不断加大用户导入力度。Instagram 作为 Meta 的核心社交产品，聚焦 图片与 KOL 等相关的传播，在 2020 年 Instagram 亦依靠用户、KOL 的优势，进入短视频 市场。从目前的产品进展看，经过前期的运营以及补贴，已经面向全球开放，并建立起初 步的广告投放工具。从用户结构看，Instagram 占到公司总用户的比例近 60%，但全球广 告比重并未同步跟随，而北美地区的 Instagram 的高增长趋势可作为全球参考。此外根据 公司披露，Instagram 的流量正逐步向短视频模块迁移。我们认为，随着 Instagram 用户 逐步向 Reels 切换以及原有 Facebook 以及外部用户的渗透，有望带动 Instagram 的持续 增长。
谷歌 Shorts：用户流量持续增长，先发优势较为突出。作为 YouTube 单独孵化的短 视频模块，无论是从原有产品形态、用户基础以及运营等层面，YouTube Shorts 具备一定 的先发优势，因此在用户和流量增长上更具备一定优势，而 YouTube 相对年轻的用户结构 亦相对带来额外的用户增长。目前 YouTube Shorts 聚焦提升用户的活跃度与参与度，4Q21 单日浏览量超过 150 亿，单季度累计浏览量 5 万亿，用户规模基本成型。
字节 TikTok：本土化基础上复刻国内运营经验，但需持续关注潜在的政策风险。过去 2 年，经过组织架构以及高管调 整，TikTok 进一步延续了本地化打法，复刻国内经验，在监管压力下实现全球 10 亿 MAU 的规模。中短期而言，我们认为 TikTok 的行业领跑地位仍然突出，但仍然面临一定政策监 管压力与不确定性。
综合上述分析，我们认为 TikTok 作为全球短视频行业的领跑者，中期的领导地位仍存， 但我们也许看到，海外科技巨头亦在加紧进行短视频产品布局和转型。参考国内市场的经 验，短视频仍存在一定的竞争性，同时考虑到政策监管等外部因素，我们倾向认为，海外 尤其是北美短视频市场将呈现出 TikTok、YouTube Shorts、Instagram Reels 三足鼎立的 格局，其他市场除上述产品外，虽然也有几率诞生本土产品，部分中国厂商亦有可能占据 份额，但在北美市场我们更倾向于将形成上述三足鼎立的格局。（报告来源：未来智库）
4 中期展望：谷歌、亚马逊、TikTok 相对占优，Meta仍需观察
前文我们分析了用户流量的增长趋势，但落地到广告的货币化，其相对强弱取决于各 家公司的主要广告主结构、技术与产品系统升级进度、隐私政策等因素的影响。因此在本 部分，我们将针对头部公司的实际业务进展情况，对其广告业务的相对强弱做成详尽分析。
谷歌：AI 技术、广告主与流量结构等因素驱动，短期受益明显。我们认为，谷歌在北 美一线互联网公司中，2022年整体的广告业务相对占优，主要源自：
1）技术层面。在谷 歌的广告结构中，搜索相关广告占据绝对的大头，而搜索广告以文本检索、匹配为主的形式，使得谷歌对个人用户数据的需求相对较小。同时作为安卓系统的拥有者，我们认为谷歌在针对安卓以及移动系统的优化能力，亦相对领先其他厂商。2）广告主结构。从谷歌 过去数个季度增长贡献最大的广告主来看，在电商领域的深化布局亦带来持续的增长支撑， 此外线下场景的恢复亦带来旅游、酒店、餐饮等广告主预算的复苏，亦是谷歌广告增长的 重要来源。因此我们认为，谷歌相对多元和丰富的广告主结构，亦带来较大程度的优势。3）流量结构。作为谷歌核心流量来源的搜索，其整体份额相对稳定，而 YouTube 整体用 户亦保持在高位，同时 YouTube 亦能进入电视广告市场，流量相对占优。综合而言，我们 认为谷歌在中短期的整体优势相对更为稳健，料短期将受益。
亚马逊：过去两年 capex 投入带来电商业务增长动能的延续，短期宏观逆风有望自 Q2 开始改善。经过 2020-2021 年的投资周期后，亚马逊资本开支将逐步回落，仓储物流 的投入使用将进一步带动电商业务在全球的新一轮增长。我们认为北美在线广告正在发生 变化。精准的投放人群、搜索触达、CPM、ROI 等均是广告主关注的核心变量，而广告主 对缩短交易链路的需求，以及零售商的数字化，极大刺激电商类广告的快速增长。根据 emarketer 数据，一般而言电商 GMV 构成中约 8%-10%为营销开支。亚马逊作为全球最 大的电商平台，亦将持续受益。但从短期而言，供应链的扰动以及通胀等宏观逆风，预计 仍将对亚马逊的广告业务带来一定压力。
Meta：短期仍面临向短视频转型压力，以及广告系统优化等。我们认为 Meta 在 2022年上半年的广告业务仍将面临逆风，但经过业务调整尤其是 Reels的调整后，我们认为仍 具备机遇：
1）用户流量。根据公司 2021 年四季报，公司 Instagram的用户流量逐步从图 文逐步切向 Reels，但上述过程并未完成，我们参考 Instagram 在 stories 的转型经验，用 户流量以及时长有望逐步增长，2022 年底有望在 Instagram 中的比重达到 15%，有望在 下半年带来总时长的企稳。2）隐私政策。短期而言，公司预期 IDFA 对全年广告产生 100 亿美元的逆风，也导致了广告主从 iOS 向安卓的迁移。随着谷歌隐私沙盒的推出，上述广告亦将产生一定影响，但幅度相较 iOS 相对较小。我们认为，iOS 的逆风大概率在下半年 出现边际好转，谷歌后续动作仍需进一步观察。3）Reels 的货币化。参考 Stories 的经验， 从发布到正式货币化大约经历了 3 年时间，在 Instagram中的广告收入比重达 25%，2021 年四季度曝光数量占比 40%。因此我们预计，在 2023 年之后，Instagram Reels 有望开 始成规模贡献广告收入，量级有望达到 Stories 的规模。
TikTok：增长势头强劲，但仍需补齐广告系统短板，中期关注政策风险。作为中国互 联网公司出海最为成功的产品，TikTok目前全球 MAU超过 10亿。我们根据 Sensor tower、 emarketer 等第三方机构测算，预计 2021年年初随着全球热点事件的增长，公司全球 DAU 已经超过 7 亿。庞大的用户体量为公司未来的货币化带来机遇，我们预计 TikTok 在 2022-2023 年的广告收入有望加速增长，主要逻辑在于：
1）预计 2022 年将吸引大量品牌 广告与KOL 红人变现。作为新兴平台，TikTok急需依靠品牌广告以及头部 KOL 建立起标 杆效应，测试货币化工具可行性，结合此前 TikTok 的产品形态以及直播带货尝试，我们预计 2022 年广告将聚焦在品牌广告主上，并获取约百亿美元量级的收入。2）TikTok 广告建 设预计在 2023年逐步进入收获期。2020-2021 年，TikTok 针对海外市场上线大量广告工 具，主要广告工具基本延续国内的商业化逻辑思路，同时逐步加强对本地cmo" target="_blank" class="keyw">销售团队的拓展， 参考国内巨量引擎沿革，我们预计 2023 年将是 TikTok效果广告高速增长的起点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
(来源：市场资讯)
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