摘要
深受全球疫情重大影响以及不断增强的监管力度，从2021年评级跟踪情况来看，评级下调家数明显高于往年，表明发行人信用资质呈现明显分化，弱资质企业信用风险持续暴露。2021年上半年，我国债券市场新增18家违约发行人，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约778.97亿元，同比、环比均有所上升。2021年上半年我国公募债券市场整体违约率为0.35%，较2020年上半年违约率(0.29%)有所上升，其中地产行业受各类调控政策影响，信用风险加速释放，上半年违约率为1.17%，；城投企业融资环境收紧，虽无实质性债券违约事件，但信用风险事件持续发生，引发市场担忧情绪。
| |||||||||||||||||||||||||||
从全市场债务到期规模来看，考虑超短融的发行与到期，年内信用债回售行权等因素，2021年下半年，我国债券市场主要信用债到期规模可能达到6.5万亿元，同比和环比均有大幅增长。从偿债节奏看，7月、8月和11月单月的偿债量均在9千亿以上，偿债压力相对较大。2021年下半年城投企业总偿债量约为1.50万亿元，与上半年(1.52万亿元)基本持平，较上年同期(1.34万亿)增长12.26%。其中8月份偿债规模在3000亿元以上，单月偿债压力较大。
综合来看，债券市场信用风险仍将持续暴露，但整体可控。我们认为下半年国有企业信用风险仍将持续暴露，尤其是地方“弱国企”信用风险，并且关注受大宗商品价格冲击较重、短期集中兑付压力较大的民企信用风险；下半年城投企业信用水平分化加剧，适当关注发达地区弱资质的城投企业信用风险；适当关注房地产、建筑、煤炭、消费类、交通运输和贸易等行业弱资质企业信用风险以及东北、天津、江浙等区域的信用风险。
一、2021年上半年我国债券市场违约情况回顾
(一)在经济复苏背景下，债券市场违约风险定向释放
2021年上半年，随着全球疫情形势好转，世界经济复苏态势显著抬头，但各经济体呈现分化复苏态势。国际方面，发达国家延续宽松货币政策和财政刺激政策，美国经济呈现明显复苏势头，欧元区及部分亚洲经济体经济逐步得到改善，但日本及部分新兴市场和发展中经济体仍遭受新一轮疫情侵袭，如印度、菲律宾、泰国等，其经济复苏仍面临较大压力。国内方面，随着疫情防控逐步好转，内外需持续恢复，在积极的财政政策和稳健的货币政策作用下，2021年上半年我国经济持续复苏，国内GDP同比增长12.7%，规模以上工业增加值累计同比增速达到15.9%，较上年同期(-1.3%)由负转正。2021年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额约4.22万亿元，同比增长66.9%，较上年同期(-12.8%)大幅增长；规模以上工业企业利润率达到7.11%，较上年同期提高了1.69个百分点。整体来看，2021年上半年我国经济发展呈现稳中加固、稳中向好态势，但受海航系企业破产重整影响，新增违约主体[1]和违约金额均有所增加。
具体来看，2021年上半年，我国债券市场新增18家违约发行人[2]，共涉及到期违约债券59期，到期违约金额合计约778.97亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2020年上半年(13家，44期，554.21亿元)和2020年下半年(17家，48期，432.56亿元)均有所增加。
2021年上半年，我国债券市场重复违约[3]发行人21家，涉及到期违约债券51期，到期违约规模合计约519.52亿元，重复违约发行人家数较2020年上半年(14家)有所增加，较2020年下半年减少1家，涉及到期违约债券期数和到期违约金额较2020年上半年(35期，213.50亿元)和2020年下半年(39期，199.96亿元)均大幅上升。
截至2021年上半年，我国债券市场累计有238家发行人发生违约，共涉及到期违约债券646期，到期违约金额合计约5729.69亿元。
(二)高等级违约情况仍较为严重，弱资质城投企业等级调降有所增加
2020年三季度以来，我国信用债市场接连发生AAA级发行人违约事件，对市场造成较大冲击。2021年上半年，受到海航系企业破产重整以及华夏幸福暴雷影响，期初级别为高等级的违约情况仍较为严峻。
新冠肺炎疫情对实体经济的冲击持续显现，发行人信用资质呈现出明显分化，强者恒强、弱者愈弱，弱资质企业信用风险持续暴露。2021年上半年等级调降的数量较上年同期大幅增长，达到了2015年以来同期最高水平，且高级别发行人明显增多。信用等级调降的发行人主要分布在建筑与工程行业、房地产管理和开发行业和航空行业；地区方面，发行人主要分布在广东、北京、贵州和江苏等地。特别地，弱资质城投企业等级调降大幅增加，主要集中在区县级平台，表明城投行业信用风险有所上升。
(三)国有企业违约家数和规模达到历史最高点，公司治理问题仍是民营企业风险点
2021年上半年，地方国有企业信用风险持续释放，新增违约主体占比首次超民营企业跃居首位，反映出在国企信仰受到冲击后，弱资质国企信用风险加速暴露。民营企业随着此前违约风险出清，新增违约债券占比呈逐步下降趋势。
国有企业方面，2021年上半年，受海航系破产重整影响，国有企业违约家数和涉及到期违约金额达到历史新高点，新增违约发行人中国有企业共12家，在新增违约主体总数的占比为66.67%，较2020年上半年(3家，23.08%)和2020年下半年(6家，35.29%)均大幅上升；其涉及到期违约金额约为530.20亿元，较2020年上半年(446.12亿元)和2020年下半年(241.47亿元)均有所上升。
2021年上半年，国企违约发行人为海航系发行人和北京紫光通信科技集团有限公司，分别来看，海航系违约主要原因为企业前期激进扩张，内控薄弱，叠加疫情影响，导致企业盈利能力大幅下滑，加速企业信用资质的恶化，最终引发信用风险暴露。激进投资与高杠杆并购导致巨额偿债压力。海航集团通过并购将公司业务板块由航空业拓展至电子产品、金融服务、房地产、酒店旅游、商品贸易等众多行业，但庞杂的业务板块间协同效应较差，收益不达预期，经营能力持续弱化，导致公司资金链趋紧，严重依赖外部融资。此外，公司自2013年开始大规模激进地收购国内外多行业领域的公司，而2017年政策开始限制企业在海外盲目收购项目，导致公司不得不快速抛售变卖海外资产，造成大额投资亏损和资产减值损失。在此背景下，叠加疫情冲击，企业流动性压力陡增，债务危机加剧。公司内部治理问题严重影响公司信用风险。海航集团自2018年以来负面事件频发，多次出现资产冻结，被审计机构出具非标审计报告或内控报告，极大弱化了企业的融资环境。此外，海航集团资金采用集团财务公司集中管理的方式，集团内部关联交易频繁，互保现象严重，存在大量非经营性资金占用、关联方资金拆借情形，单一企业流动性问题的出现可能波及整个集团企业，大规模的关联方占款侵蚀了公司流动性，流动性危机加大。北京紫光通信科技集团有限公司(以下简称紫光通信)为紫光集团有限公司(以下简称紫光集团)的全资子公司，紫光集团已于2020年实质性违约。近年来紫光集团激进并购扩张，为布局半导体芯片、云网设备和服务等领域，自2013年公司先后收购展讯通信、锐迪科微电子和新华三等企业，2017年以来大幅举债投资，直接和间接投资公司涉及通信电子、医药、教育、电气机械、金融等多个领域。激进扩张导致公司长期高负债经营，债务规模不断增长，叠加短贷长投等不合理债务结构，公司偿债压力加剧，受母公司影响，紫光通信流动性恶化最终实质性违约。
民营企业方面，2021年上半年新增违约发行人中民营企业5家，占比为27.78%，较2020年上半年(8家，61.54%)和下半年(10家，58.82%)均有所下降；其涉及到期违约金额约为243.59亿元，较2020年上半年(91.71亿元)和2020年下半年(179.59亿元)均显著上升。
民营企业违约发行人包括同济堂医药有限公司(以下简称“同济堂医药”)、隆鑫控股有限公司(以下简称“隆鑫控股”)和九通基业投资有限公司，其均在行业竞争加剧及新冠疫情影响下，经营能力持续弱化，盈利能力下滑引发流动资金紧张。同时，各违约主体存在较为严重的公司治理与内部控制问题，如同济堂医药关联方占款严重，截至2020年末面临高达39.04亿元的预付账款、应收账款及其他应收款，约占其总资产的58.44%；公司涉嫌财务造假，信息质量存疑，被出具无法标识意见的审计报告，公司内控和管理体系存在巨大缺陷。隆鑫控股同样关联方占款严重，严重侵蚀公司流动性，同时存在违规占用上市公司资金、涉嫌财务造假等问题，负面舆情使得公司融资环境显著恶化。整体来看，公司治理问题仍为民营企业的重要风险点。
(四)违约企业行业覆盖面进一步扩大，房地产行业信用风险持续释放
2021年上半年，我国新增违约主体涉及行业10个，与往年相比，新增航空行业企业发生违约，违约企业行业覆盖面进一步扩大。受海航系企业违约影响，上半年新增违约企业行业集中在航空、交通基础设施和航空货运与物流行业。其次，房地产管理和开发行业企业违约发行人也较多。
自2020年三季度以来，“三条红线”、房贷“两条红线”和“集中供地”等各类调控政策不断出台，房地产行业融资持续收紧，信用风险加速释放。华夏幸福基业股份有限公司(以下简称“华夏幸福”)及其控股股东华夏幸福基业控股股份有限公司和重庆协信远创实业有限公司(以下简称“协信远创”)于2021年上半年相继违约。华夏幸福前期激进扩张，受环京限购影响，公司现金周转困难，于2017年开始异地扩张，债务不断攀升。2020年受政策调控以及新冠疫情爆发影响，盈利能力大幅下滑，公司可动用货币资金规模十分有限，财务指标触及“三道红线”导致再融资困难，最终导致违约。协信远创近年来进军产业地产领域，项目储备构成中商业、办公型物业占比较高，住宅类产品占比较低，整体去化周期偏长。受地产调控及疫情冲击，多个项目竣工交付延迟，盈利能力大幅下降，然而“三道红线”全踩，再融资受到严重限制。此外，过度激进的多元化拓展以及公司治理存在分歧造成流动性紧张，加速了违约的发生。
(五)城投风险暴露、境外债违约、债务逾期等信用风险事件持续发生，引发市场担忧情绪
2021年上半年，城投非标违约事件频频发生，境外债违约、债务逾期等事件进一步引发了市场担忧情绪。城投风险方面，2021年以来随着城投监管政策收紧，防范化解隐性债务成为首要目标，在城投企业融资环境收紧、地方政府财政“紧平衡”的背景下，5月城投债发行出现2020年来首次负净增，部分弱资质城投企业发债受限、面临较大的融资压力，信用状况有所下滑。城投非标违约事件频频发生，春华水务贷款及非标逾期问题进一步引发了市场对于城投是否会打破刚兑信仰的担忧。境外债风险方面，泛海控股境外子公司所发境外美元债实质性违约，中国华融年报延期、股票停牌被标普列入负面信用观察名单，其美元债利差大幅下跌。债务逾期方面，湘潭九华经济建设投资有限公司融资租赁款及信托借款存在逾期、黔南州投信托计划发生违约以及恒大商票逾期集中爆发，对市场产生广泛影响。此外，2021年上半年，债券市场继续发生债券展期、场外兑付等特殊债券到期处置方式，涉及主体包括宁夏晟晏实业集团有限公司、中国泛海控股集团有限公司和天津市房地产信托集团有限公司等，隐性信用风险仍然延续。
二、2021年下半年我国债券市场信用风险展望
(一)2021年下半年全市场信用债到期情况
从全市场债务到期规模来看，2021年下半年我国债券市场主要信用债到期规模[4]约为5.41万亿元，考虑到将于2021年下半年发行且2021年年内到期的超短融，按2020年同期估算，2021年主要信用债到期规模可能达到6.21万亿元，较2021年上半年(5.86万亿元)上升6%左右，较2020年下半年(6.41万亿元)下降3%左右。
此外，2021年将有约1万亿元信用债进入回售期，按30%的实际回售率估算，2021年回售债券中约有3000亿被行权，较2021年上半年(2300万)和2020年下半年(2700亿元)进一步增加。合计来看，2021年下半年主要信用债偿债规模将在6.5万亿元左右。
从偿债节奏看，7月、8月和11月单月的偿债量均在9千亿以上，偿债压力相对较大，后续可能随超短融的发行发生改变。
(来源：联合资信)
京公网安备 110105001605号