A股首单MCN收购乍现 三五互联“闪购”上海婉锐有嚼头

一起被交易所拷问“是否为忽悠式重组”的闪电收购，正显露出更多匪夷所思的细节。

2月11日晚间，三五互联披露重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买上海婉锐100%股权，其中以股份支付的比例初定为55.56%，剩余部分以现金支付。由于上海婉锐贴上MCN（内容创作机构）标签，此次交易备受市场追捧，1月22日披露重组计划后三五互联连续8天涨停，2月12日再度涨停。

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不过，不少问题依然需要回答：在A股市场上，MCN公司如何估值？估值的依据有哪些？有无持续的盈利能力？以此来看，三五互联本次收购极具标尺意义。

更当关注的是，三五互联的重组动机似乎并不简单：由实控人龚少晖一手促成，董事长、总经理丁建生一人拍板的方案，决策流程是否合规？是否符合广大中小股东的利益？龚少晖所持股份几乎全部被质押，将在一周后（2月20日）全面解禁，这与匆忙启动重组方案又是否有关？

发行价为市价的一半

上海婉锐放在A股证券化估值几许？在重组预案中，公司尚未给出答案，将在评估完成后再协商确定。不过，尽管公司股价凌厉上涨，交易双各方却早早把发行股份的价格定下来，还选择了最低的参考价格。

此次交易的发行价为7.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%。按照现有规则，这是能够选择的最低价格，如果选择不低于定价基准日前20个、60个交易日均价作为市场参考价，那打九折后的发行价格分别不低于9.81元/股、8.44元/股，均远高于目前价格。

“逻辑不难理解。发行价越高，对标的资产股东方越不利，因为同样的对价拿到的股份越少。”市场人士称，较低的发行价对交易对手方显然更有利，给了对方足够的获利空间。假设方案已实施，则标的资产股东对应获得的三五互联股价已有约1倍的浮盈。

本次方案的业绩承诺也是选择性的，仅由一部分交易对象承担，即上海婉锐实际控制人姜韬及其控股的星梦工厂承担。后者承诺，上海婉锐在为期3年的业绩承诺期内经审计的归母净利润累计不少于2亿元；累计经营活动现金流量净额不低于累计承诺净利润的60%；截至2019年12月31日，经审计的归母所有者权益不低于1亿元。

第三条颇有意思，尽管重组预案中，上海婉锐截至2019年末的所有者权益（未经审计）已经披露为1.236亿元，可上市公司还是要求星梦工厂、姜韬给出承诺。

互联网营销公司还是MCN机构？

在重组预案中，上海婉锐被描述为“专注于打造泛生活内容为载体的网红IP生态平台，为客户提供内容电商、品牌整合营销、内容广告等互联网营销服务，是一家较为优质的互联网营销企业”。

这是一段模棱两可的描述。虽然从产业关系来看，网红IP打造是互联网营销的一部分，可对A股投资者来说，互联网营销是“老生常谈”，网红IP打造则风头正劲。

重组预案用大量篇幅对上海婉锐的网红IP孵化模式、网红及行业资源整合优势等与MCN相关的内容进行描述，可这些业务在营收中的占比有多少？整合营销这样传统的营销业务，占营收的比例是多少？公司未披露。

在A股市场，MCN和传统互联网营销估值差异巨大。宣亚国际2019年8月曾宣布收购一家互联网营销公司，二级市场只给了一个涨停。三五互联说要收购个MCN公司，市场先给出了8个涨停板的“见面礼”。

“MCN与互联网营销的界限不是那么明确，但不同定位和标签的效果差异是很明显的。”市场人士表示。

“5亿+”粉丝如何去重？

最核心的问题是，上海婉锐如何估值？重组预案对上海婉锐是这样描述的：“网红700余个，在各平台聚集粉丝超过5亿……属于公司的核心资产。”的确，粉丝数量往往被视为评估网红的重要指标。

A股有例在先。2018年，瀚叶股份曾宣布作价32亿元收购公众号运营机构量子云。彼时，量子云的核心资产就是981个微信公众号，累计超过2.4亿粉丝。该方案被视为微信公众号证券化的标志性案例，最终未能成行。其中一个重要因素是，拥有众多公众号的公司，几乎无法具体识别个体受众，号称“981个微信公众号，累计超过2.4亿粉丝”，去重之后能有多少粉丝，这个问题无法回答。

上海婉锐面临的问题与之类似，“700余内容IP”“约5亿+粉丝”去重后，有多少真粉丝？况且，上海婉锐的网红分布在多个平台，在数据不互通的情况下，去重更加困难。

在头部网红吸引顶级流量的当下，上海婉锐如何塑造自己的护城河？公司称，旗下大部分为腰部网红，具有一定的可替代性，但未言及头部网红的竞争力。

巧！实控人持股下周解禁

上证报此前《三五互联六涨停幕后：实控人强推重组 高管辞职独董懵圈》报道，三五互联与上海婉锐的联姻可谓一见钟情，“确认眼神”的却是公司实控人龚少晖。深交所在此前的问询函中也直言“是否属于忽悠式重组？”

本次交易仓促启动的一个佐证是，重组预案中，上海婉锐的部分重要股东甚至都还来不及签署相关协议。公告的理由之一是受到疫情影响。

龚少晖为何如此急促且强硬地启动本次收购？答案并不难找。1月10日，龚少晖签订协议，拟将其持有的上市公司1900万股股份（占总股本的5.196%）在满足转让条件的前提下转让给财达5号。同日，龚少晖将该1900万股股份对应的表决权等权利委托给财达证券，并将另外1400万股股份（占总股本的3.828%）对应的同等权利委托给财达证券。

彼时，龚少晖还面临所持股份几乎全部质押的风险问题。如今，随着股价飙涨，龚少晖的股权质押警报迎刃而解。而2019年8月离职的龚少晖，将在2月20日迎来股份解禁。