作者简介：伍巧玲，法学硕士，就职于中国银河证券股份有限公司。
对赌协议，又称“估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism, 简写为VAM)”，根据《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知（法〔2019〕254号）》（下称“九民纪要”）的规定，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。作为商事惯例，对赌机制是一种舶来品，但目前在我国资本市场应用十分广泛，也面临着与我国法律融合的问题，其中，“某富投资案”、“华安医药案”、“华立投资案”等引发了广泛的关注和讨论，“九民纪要”出台后，对赌协议的效力和认定又做了进一步的完善，兹作梳理和提示。
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签订对赌协议是新兴企业实现股权融资的重要形式
企业融资主要有两种方式，一是债权融资，二是股权融资。前者主要通过金融中介机构来实现，银行贷款是典型的方式，但是由于涉及储户利益，通过该类融资的项目和企业必须要求风险较低，资产充足，融资规模较大，这显然不利于轻资产高风险的初创企业和中小企业。股权融资可以很好解决上述问题，鉴于投资者往往是机构投资人或者专业投资者，且其资金主要是自有资金，这决定了股权融资可以很好地识别融资企业的行业特点，对高风险项目投资实现高回报。
风险资本（VC）和私募资本（PE）进行股权投融资时往往采用利润对赌（也称金钱补偿义务）或者股权（份）回购的方式，一般是指投资者在对企业进行投资时，通过签订对赌协议书或者增资协议书等形式，对未来企业价值的不确定性作出约定：协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利（如金钱补偿），以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利， 以弥补企业价值高估的损失（股权回购、金钱补偿等）（杨明宇，私募股权投资中对赌协议性质与合法性探讨，载《证券市场导报》，2014年第2期）。理论上，对赌标的可以有多种：财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面，但国内主要是包括数据增长和企业估值提升等非财务绩效（VC对赌标的）、以及利润增长和收入增长等财务绩效（PE、并购等对赌标的）。
对赌协议的主要类型与效力
九民纪要以订立对赌协议的主体为标准，划分了三种类型，一是投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、二是投资方与目标公司“对赌”、三是投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。近年来，司法审判对对赌机制的效力范围存在一个逐渐扩大的趋势，审判原则是：不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
典型案例：苏州工业园区某富投资有限公司与甘肃某有色资源再利用有限公司、香港某亚有限公司、陆某增资纠纷案（《最高人民法院公报》 2014年第8期）
案情：2007年11月，甘肃世桓、某富投资、香港某亚（拥有甘肃世桓100％股权）、陆某（即甘肃世桓法定代表人）签订了《增资协议书》，约定某富投资出资2000万元人民币（以下除注明外均为人民币）对甘肃世桓进行增资，其中115万元作为注册资本，其余溢价部分进人资本公积，增资之后甘肃世桓注册资本由原来的384万美元变更为399.38万美元，其中某富投资占3.85％，香港某亚占96.15％。
另外，陆某应在2007年年底之前将其所有的锌矿过户至甘肃世桓名下。为促使甘肃世桓尽快上市，各方还针对业绩目标设定了估值调整条款：甘肃世桓2008年净利润不得低于3000万元，否则某富投资有权要求甘肃世桓给予约定的现金补偿，补偿金额＝（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。如甘肃世桓未能履行补偿义务，某富投资有权要求香港某亚履行补偿义务。同时约定了股权回购条件：如果至2010年10月20日，由于甘肃世桓的原因造成无法完成上市，某富投资有权要求香港某亚回购某富投资持有的甘肃世桓股权，回购价格根据具体公式计算。在上述协议履行过程中，2008年，由于锌矿未过户，且甘肃世桓利润仅为2万余元，某富投资则起诉要求甘肃世桓、香港某亚向其支付补偿款1998万余元。
（一）投资人与目标公司的股东或者实际控制人之间对赌
对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，只需要审查协议条款中是否具有无效事由，若没有，则认定协议有效。这是因为，目标公司股东或实际控制人作为独立的民事主体，其承担法律责任不会对公司及公司债权人产生责任影响。这种司法处理规则，在九民纪要颁布前后都没有发生变化。
在某富案中，法院也坚持了这种思路，认为，在《增资协议书》中，某亚公司对于某富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
（二）投资人与目标公司之间对赌协议
这类对赌协议或条款的效力，在实践中争议较大。在某富投资案中，法院认为，如果某公司实际净利润低于3000万元，则某富公司有权从某公司处获得补偿，这一约定使得某富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了某公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此这部分条款无效。某富投资案作为公报案例，在颁布后的相当长时间内，司法审判一直是按投资人与目标公司之间对赌无效来统一认定的。
九民纪要对“一刀切”的做法进行了修正，投资方主张目标公司实际履行对赌协议的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体来说：（1）承担对赌义务不能构成“股东抽逃出资”；（2）回购应当以完成减资程序为条件；（3）承担金钱补足义务时，应当确保具有利润。
1.承担对赌义务时，不能构成“股东抽逃出资”
股东不能抽逃出资，源自于资本维持原则。现代公司制度下股东仅以其出资额为限对公司债务承担有限责任，因此要保护债权人利益必须要求公司应当维持与公司资本总额相当的财产。在这一原则下，必然要求股东不得非法抽回其注册资本。尽管2013年修正后的《公司法》对公司资本制度进行了重大改革,取消了注册资本的最低法定限额,改实缴制为认缴制,废除验资制度，但规制抽逃出资的必要性依然存在。
《公司法》第35条规定,公司成立后,股东不得抽逃出资。《公司法》第91条规定,发起人、认股人缴纳股款或者交付抵作股款的出资后,除未按期募足股份、发起人未按期召开创立大会或者创立大会决议不设立公司的情形外,不得抽回其股本。同时，根据《公司法司法解释三》12条，公司股东下列四种行为构成抽逃出资，（1）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（2）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（3）利用关联交易将出资转出；（4）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
因此要谨防投资人与目标公司股东勾结，以对赌协议为名要求目标公司承担金钱补足义务，行抽逃出资之实的行为。一经审查构成抽逃出资的，股东不仅要返还出资，还要计算抽逃出资期间公司应得的利息。
2.目标公司回购义务应当以完成减资程序为条件
根据《公司法》第142条，为减少公司注册资本时，公司可以收购本公司股份。根据九民纪要的规定，股份回购需以完成减资程序为必要条件。公司减资是特别程序，需经股东大会特别表决，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
疑难问题是，若投资方与控股股东发生冲突而无法形成股东大会决议继而完成减资程序，当如何处理？目前没有法律和司法解释的规定，特别是九民纪要明确减资程序为对赌回购义务的前置程序后，意味着股东大会决议也是必要程序，按文义解释，若投资方与控股股东发生冲突而无法形成股东大会决议继而完成减资程序的，目标公司不能履行回购义务。
3. 承担金钱补足义务时，应当确保具有利润
根据九民纪要，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，应按《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
目标公司存在税后利润的情况下，承担金钱补足义务本质上也是公司分红，无盈利不能分红是公司资本维持原则的体现，否则将侵害公司和债权人的利益。公司是营利法人，其每营业年度所获得的盈余，自然应该分配给股东。所谓盈余，是指公司现有的财产净额超过公积金的差额（盈余=净资产-公积金）。
重点是如何合规确定并分配利润。根据《公司法》166条，按“三步走”：第一步，公司如有亏损，应当先以盈利弥补亏损，以此充实、维持资本；第二步，应当按照法律的规定从公司当年盈余中提取法定公积金，用以防备公司遭受意外亏损，扩大生产经营规模及转增公司资本；第三步，按协议或章程向股东分配红利（承担金钱补偿义务）。
（三）目标公司股东与目标公司连带时与投资人对赌
九民纪要出台前，受某富案的影响，处理目标公司股东和目标公司连带与投资人对赌纠纷时，要区别对待：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。（某富案裁判摘要）
九民纪要出台后，除目标公司股东承担义务外，还需要按新规定审查目标公司的对赌义务，兹不赘言。需要注意的是，如果对赌条款约定目标公司股东承担金钱补足义务，目标公司对该义务进行担保。是否应当受《公司法》第十六条的强制性规定约束，公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。笔者认为，按主体适格原则，这是不必要的。根据本文观点，公司给投资人承担金钱补足义务，鉴于投资人也是公司股东，该义务本质上是公司分红，是股权关系，而公司法第十六条是债权义务，是公司对第三人提供担保的情形，因此公司法第十六条的对外担保条款是不能适用在对赌协议纠纷中的。
风险提示：对赌条件应当符合商业惯例，约定必须明确
【典型案例】：山东某投资有限公司与新加坡LKE公司股权转让合同纠纷上诉案
案情：埃尔公司为中外合资经营企业， LKE公司是合资方之一。2010年10月，LKE公司与某公司签订《增资扩股协议》，约定某公司对埃尔公司投资人民币2000万元，某公司和LKE公司增资扩股，并约定如果LKE公司违反协议任何条款并使协议目的无法实现，某公司有权终止协议并收回增资扩股投资款项。
2010年12月双方又签订一份《股权转让协议》，约定：鉴于埃尔公司将申请改制成立股份有限公司即目标公司，改制后某公司占有目标公司股份800万股。在2013年10月10日后，某公司有权向LKE公司提出以原始出资额为限转让目标公司股权份额，LKE公司承诺无条件以自身名义或指定第三方收购某公司提出的拟转让股份。2011年1月27日，埃尔公司的各方股东签订《增资扩股协议》，某公司溢价认购埃尔公司增资，并占10%股权。某公司有权在出现合同约定情形时通知LKE公司后终止本协议，并收回此次增资扩股的投资。该协议经主管部门批准后各方办理股权变更登记，某公司持有埃尔公司10.001%股权，LKE公司拥有76.499%股权。某公司以LKE公司拒不依约履行增资义务，又不及时履行回购股份担保责任为由，向广东省珠海市中级人民法院提起诉讼，请求判令LKE公司收购某公司所持有的埃尔公司股权并支付款项人民币2000万元及利息。
法院二审认为，《股权转让协议》的内容是附事实条件的股权转让，即只有在埃尔公司改制成为股份有限公司后，某公司才能将其所持有的埃尔公司的股权转让给LKE公司。该协议对将来发生事实的约定未违反中国法律、行政法规的强制性规定，依法应认定有效。股权投资估值调整协议是投资公司在向目标公司投资时为合理控制风险而拟定的估值调整条款。订约双方一般会约定在一个固定期限内要达成的经营目标，在该期限内如果企业不能完成经营目标，则一方应当向另一方进行支付或者补偿。但《股权转让协议》并没有将埃尔公司改制成为股份有限公司作为双方预先设定的经营目标，且协议中也没有约定作为股东的LKE公司在目标公司埃尔公司无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任。双方在履行协议过程中，既没有出现违约行为导致协议终止的情形，某公司也已于2011年6月9日取得埃尔公司的股权，故某公司依据《股权转让协议》和《增资扩股协议》请求收回增资扩股投资款的理由缺乏事实和法律依据。据此，广东省高级人民法院判决驳回上诉，维持原判。
对赌协议的效力问题，是随着我国市场经济的不断发展而逐渐放开的，这一审慎过程意味着，司法认定对赌协议的内涵和外延，商业模式都是较为固定的。因此，在此提示，对赌标的应当约定明确，包括数据增长和企业估值提升等非财务绩效（VC对赌标的）、以及利润增长和收入增长等财务绩效（PE、并购等对赌标的），对赌义务应当明确，包括股权回购或是金钱补足义务等，否则很难认定对赌标的和对赌义务的成立。在上述案件中，判决一方面肯定了股东之间为适应现代市场经济高度融资需求有权自治约定股权投资估值调整的内容；另一方面坚持股权投资估值调整的合意必须清晰地约定于合同中的原则。
文字编辑：清明君
(来源：中国法律咨询中心 百家)
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