退出募资均受阻危机成就PE洗牌 弱者淘汰强者愈强

    “在金融危机的阴影下，全球流动性不足，黑石、KKR等已经开始收缩战线。而由于机制不畅，VC/PE在中国进行大规模并购退出的可能性很小。目前IPO情况又如此疲软，这个行业正陷入一个较大的调整消化期。”先后留学于英国剑桥大学和美国哥伦比亚大学、且对投资问题颇有研究的经济学家向松祚告诉《投资者报》记者。

    凭谁都能赚钱的好日子已经到头了，PE/VC行业面临洗牌格局。

    深度被套

    “我们去年11月做了一个Pre-IPO项目，以12倍的PE（市盈率）进去，没想到今年6月份刚上市就‘破发’了，现在估值还不到7倍，老板正为这事头疼呢！”常年从事港股投资的张经理告诉《投资者报》记者。

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    事实上，在IPO市场不景气、新股几乎停发的情况下，像他们这样被“套牢”的同行还有不少。

    数据统计显示，今年以来在A股IPO的77家公司中，有40多家公司股价已经跌破发行价，接近上市新股量的6成。

    10月22日，红杉资本中国基金等投资的人和商业（01387.HK）在香港联交所挂牌，当日的交易价格报于1.1元，比招股价1.13元低2.7%，这一价格已低于红杉资本入股时的价格。

    早在去年上市的分众传媒、航美传媒等中国传媒概念股，今年以来的价格更是下跌近80%，令几家PE投资人遭受不小损失。而在今年7月30日登陆纽交所、由兰馨亚洲/晨兴联合投资的正保教育，首日便跌破了发行价。

    但这还不能算作最坏的情况，正如红杉资本中国基金创始合伙人沈南鹏所说：“在当前资本市场发生根本性变化的情况下，能上市先上市才是上策。”

    IPO之路被堵

    众多的PE/VC近期根本无法上市退出，只能将IPO计划无限期推迟。猎头.

    “我们的海外上市计划肯定要暂时搁置了。”共合网董事长郭羽无奈地告诉《投资者报》记者，共合网原本在今年获得3000多万美元的风险投资后，打算明年登陆纳斯达克的计划被迫置后。

    曾声称今年要上市的北京华旗资讯科技有限公司（“爱国者”品牌）总裁冯军也表示，因为国内外股市环境都非常不好，公司已经暂时搁置了IPO计划。

    地产公司更是齐声“哑火”。一度高调的恒大地产已经撤回了在香港IPO的计划，龙湖地产的IPO时间表也一改再改，目前仍无“定期”。

    对此，美国佛罗里达大学金融学教授杰？里特尔深表担忧，“企业的IPO工作推进越深，推迟或取消IPO带来的痛苦就越大，这不仅是因为IPO本身的费用，而且还因为即将完成IPO定价的公司都会假定这一交易将带来充足现金，并依此来制定未来的商业计划。投资者恐怕难以看到这些公司会在未来再次尝试进行IPO.”

    而加拿大西安大略大学进行的一项研究显示，在完全取消IPO的公司中，只有很少一部分会重新进行IPO.在研究了美国1985~2000年登记进行的IPO之后，他们发现，取消的交易中只有9%日后恢复进行。猎头公司.

    加拿大西安大略大学金融学教授、该研究的合作者之一史蒂芬？福斯特称，“企业通常都说只是暂时取消IPO，如果市况好转，公司就打算重新上市。事实上，它们日后几乎没有完成IPO的希望。”

    今年三季度的IPO市场令PE/VC很“受伤”。

    数据显示，A股三季度的IPO融资额同比下降86.1%，上市数量下降62.2%，而四季度首月沪深两市企业IPO上市为零。受累于此，第三季度VC/PE支持的中国企业境内外上市数量减少了19家，融资额下降了94.8%（见图1）。

    为维护境内资本市场稳定，中国证监会正着力控制新股供给量，目前有近300家公司“排队”待审。而已经过会的招商证券、光大证券、中国建筑等30多只新股则“过而不发”，在资本市场门外翘首等待，上市脚步明显放缓。

    从A股IPO回报率来看，第三季度VC/PE背景企业IPO平均投资回报率仅1.97倍，环比下降37.0%，同比更大幅下挫73.4%.而VC/PE背景中国企业境外资本市场IPO平均投资回报率仅为0.77倍，环比下降45.8%，同比下降达到91.7%.

    更为严重的是，IPO的困境是全球性的。金融猎头.9月份，全球共只有21宗IPO，总募资额2.325亿美元，这与去年同期的63宗、116亿美元相去甚远。

    美国IPO市场已完全封冻，自8月以来整整两个月无一只新股上市，这也创下了自1980年跟踪统计以来，美国IPO最长“真空期”的纪录，而在今年IPO的共27家上市公司中，仅剩3家还站在发行价之上。如此一来，中国PE/VC走海外上市之路也被彻底堵死。

    募资渐成空

    对PE/VC来说，它们很少会用自己的资金去投资，LP（有限合伙人）的钱才是其源头，然而，今天LP更愿意“捂”紧钱袋子。

    据统计，今年三季度，中外VC新募20只可投资于中国内地的基金，共募集资金4.92亿美元，与上季度相比新募基金数量减少了一半，募资额下降了83.7%；与上年同期相比，新募基金数量增加了7只，但融资额减少了62.8%（见图2）。证券猎头.

    PE的情况比较特殊。本季度共有13只可投资于中国内地的PE完成募集，资金额达到187.53亿美元，环比增长56.0%，同比增长94.0%.剔除厚朴和弘毅四期两只超大基金（分别为25亿美元和13.98亿美元），以及第三批产业基金（总额约600亿元）之后，PE的募集规模仅为62.85亿美元。

    综上所述，PE/VC第三季度共募集资金（不计第三批产业基金）106.75亿美元，环比下降29.23%（但同比增长31.99%）。

    值得一提的是，在新募集的可投资于中国内地的基金中，外资新募基金的数量和规模均有明显下降。作为中国PE/VC曾经的重要募资对象，美国LP已不再“慷慨”。这表明LP和基金管理人对市场信心不足，据最新研究报告显示，第三季度旧金山湾区风险投资者信心指数从上一季度的3.07点下跌至2.89点（最高值为5点）显然，与二季度相比，他们变得更谨慎了。银行猎头.

    谁将率先倒下？

    “目前就像是走入了一个死胡同，前面的路（IPO）被堵死了，后面又无援兵（募资困难）。受到前后夹击的中国PE/VC可谓内外交困，它们一部分会死掉，而另一部分则会变得更加强大。”易凯资本CEO王冉告诉《投资者报》记者。

    现实很残酷：IPO的市场低谷可能持续3~5年，而国内的基金封闭期限通常不超过5年，它们能够熬过这个“寒冬”迎来复苏吗？更令人担忧的是，当LP信心不足，PE/VC无法募资到足够资金，它们靠什么去投资？

    “不少PE/VC会被解散，一些凑热闹的人也会收手。最后能够剩下的，只有那些投资无恙、资金充裕的基金，他们将会变得更加强大！”深圳君盛投资有限公司总经理廖梓君告诉《投资者报》。

    在廖梓君看来，熊市对PE/VC并非全是坏事，“那些业绩优异的基金仍然能募集到不少资金，可以发现更多投资机会，从而在市场上有更大的话语权；而业绩不佳的基金，由于投资的项目无法退出，加上募资无望，只能陷入流动性枯竭的境地。”金融猎头公司.

    在20世纪80年代的美国，由于前期规模增长太快，风险投资的专业人才相对不足，对风险企业的选择也趋于草率，导致风险投资的收益率明显下降，加上1987年股市暴跌，整个行业受到第一次寒流的袭击，1991年，融资额度比1990年大幅下跌约26%，而新成立基金也从1990年的100家下降到58家。

    有研究结果显示，在PE/VC行业，表现好和表现中等的基金之间差距巨大，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点。而活跃在中国的各色外资基金、本土基金也将在这场角逐中一分高下。

    廖梓君认为，以下三类PE/VC将会首批倒下：

    一是热衷于做Pre-IPO的基金。严格意义上讲，它们的行为不能算作投资，而应该属于“投机”。如今IPO市场停滞，它们也就无事可做了。

    二是新入行的跟风基金。猎头网.这类基金没有经验或不够理性，可能在市场的最高点（比如2006-2007年），以较高的成本进入，结果深度“被套”。

    三是只重商业模式的基金。由于投资理念的偏差，一部分PE/VC是“技术为王”型，一部分是“只重商业模式”（以部分Web2.0网站为例）。但在宏观经济下滑、消费市场不断变化的情况下，PE/VC指望原有的商业模式也许并不可靠，反倒是拥有核心技术的企业能够“幸免于难”。