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编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID：China-Venture），作者 詹方歌，编辑 陈姿羊，36氪经授权发布。

近日，ST慧球(600556.SH)发布公告称，公司吸收IMS新媒体商业集团实体——北京天下秀科技股份有限公司（下称“天下秀”）的交易获得并购重组审核委员会有条件通过。收购完成后，天下秀将成为ST慧球全资子公司，登陆资本市场。目前为天下秀实际大股东的新浪集团也将借此曲线进入A股。

根据2018年7月科技部公布的《2017年中国独角兽企业发展报告》，天下秀以14亿美元估值位列2017年中国独角兽名单第80位。同时，天下秀在官网中也表示在2017年完成6亿元人民币C轮与C+轮融资后，以100亿的估值跻身独角兽行列。

不过，随着交易预案的披露，天下秀的股权变迁也得以展现。投中网发现，天下秀对外宣称的估值或许远远高于其真实估值。

新媒体营销“中间商赚差价”

天下秀是一家新媒体营销服务公司。在其官方网站中，天下秀如是介绍：拥有86万优质自媒体和明星资源，签约了200多家网红经济公司，服务了超过450家品牌客户。“让天下没有难做的营销”，天下秀这样定义自己。

ST慧球的交易草案中，对天下秀的业务面有更详尽的介绍：其主要业务分为两部分：“新媒体广告交易系统”及“新媒体营销客户代理服务”。前者为广告主提供自助下单式自媒体服务；后者则由天下秀根据客户需求选定新媒体供应商，提供相应的投放服务，并根据实际投放情况向客户收取服务费。

一新媒体营销领域业内人士告诉投中网，天下秀这类新媒体营销公司的盈利模式是“中间商赚差价”。“一般的（自媒体）大号会分刊例价和内部价，也就是折扣价。给品牌是刊例价，给媒介（自媒体大号）是折扣价，中间商就负责赚这部分差价。”

上述业内人士同时表示，在天下秀的第二类业务中，新媒体营销公司将根据实际投放情况向客户收取服务费，实际投放情况的量化方式则是“阅读量”、“点赞数”、“热度”等等。

虽然天下秀在本次交易预案提及，公司的主要收入及成本确认，不与广告投放效果挂钩，完成单条广告订单的任务执行即确认收入。但在实际操作中，品牌会依据投放效果决定是否复投。

因此，不仅是自媒体本身，作为中间商的新媒体营销公司或都存在为追求数据好看“买量”的行为。不过，这类“灰色成本”，通常不会直接出现在这类新媒体营销公司的财务报表中。

这两部分主营业务，都建立在天下秀自主研发的WEIQ新媒体大数据系统的基础上。这个系统是基于大量的新媒体数据形成智库系统，从而进行广告精准投放。

WEIQ的智能投放管理子系统中，包含影视、游戏、阅读、直播、淘宝等不同推广平台。例如，人们在刷微博时不断浏览到未关注自媒体号发布的小说片段，就是天下秀的营销手段。天下秀官网将这一名为“阅读加”的子系统，形容为“微博营销新利器”。

而“阅读加”又向下细分为“微阅读”、“增粉通”和“易触达”三大产品。上述小说推广属于微阅读，增粉通则是帮助自媒体营销号进行推广。

据天下秀官网显示，增粉通曾在一个月内为某微博著名网红增粉3.2万。而易触达则在卖货方面有“奇效”：某大闸蟹品牌通过易触达的精准定位，在大闸蟹的旺季达到曝光量、点击量双高，最终销售额达到4万元。

背靠新浪，多家知名PE入股

新浪微博为天下秀主要业务投放平台，2016年至2019年3月30日，天下秀在新浪微博投放成本占总投放成本比例超过50%。

除了业务合作，新浪集团与天下秀有着更为紧密的联系。股权穿透后，新浪集团合计持有天下秀36.1%股份，为第一大股东，天下秀创始人李檬则通过其下两家公司持有天下秀17.09%股份。

此外，天下秀的股东还包括嘉兴腾元、厦门赛富、杭州长潘、招远秋实等。穿透后，这些公司背后投资方包括：摩根士丹利、招商、中信建投、软银赛富、阳光人寿、国电资本、新华人寿等。

若天下秀成功注入ST慧球，新浪集团将持有上市公司28.6%股份，李檬则持有13.3%股份，二者为一致行动人且为实控人。

而随着天下秀股权架构的详细披露，投中网发现，天下秀此前宣称的100亿估值与实际情况有所出入。

在天下秀官网的公司简介一栏中其宣称，于2017年完成6亿元人民币C轮与C+轮融资后，天下秀以100亿的估值跻身独角兽行列，成为国内新媒体商业领域第一家独角兽企业。

但交易预案显示，2017年6月上述投资完成后，此时天下秀投后估值为36.6亿人民币。与100亿元相距甚远。即便是2019年3月刚刚完成的第六轮增资，天下秀的投后估值也刚刚达到49.5亿人民币。值得注意的是，在此次交易中，ST慧球购买天下秀100%股权的金额为39.9亿元。

新浪之外还有巨头

不可否认，新浪微博是天下秀最主要的业务平台。不过，天下秀在微博的投放成本占其总投放成本的比重正在下降。

与此同时，天下秀开始与其他互联网巨头建立联系。2014年，新浪微博、360、UC以及天下秀联合成立“克劳锐”，深耕自媒体产业链开发。目前，克拉锐已经成为天下秀三大品牌矩阵之一。

2014年，天下秀还成为阿里的社交全案供应商。一年之后，天下秀与阿里旗下“湖畔基金”共同投资成立专注于网红经济的凤梨科技，并同时宣布，公司旗下拥有的品牌矩阵中，除固有业务WEIQ、SMART、克劳锐以外，凤梨科技也将纳入其中。

不过，投中网发现截至目前，天下秀官网呈现的业务板块已经不再包含凤梨科技。

交易草案显示，目前天下秀持股凤梨科技15.4%，为第二大股东，第一大股东则是前阿里系VC湖畔南山资本董事总经理牟雪，持股比例61.5%。

天眼查信息显示，凤梨科技在2015年成立之初，董事会名单中曾包含天下秀创始人李檬，并在2016年2月纳入阿里系高管谢世煌作为董事。

但在2017年6月的变更中，谢世煌及李檬皆退出董事会。2019年初，凤梨科技法人也由牟雪变成为现任CEO夏广志。值得注意的是，在天下秀披露的交易预案中，其只将对凤梨科技的投资作为可出售的金融资产，账面价值1000万元，而并非拥有控制权的长期股权投资。

不过，这并未影响天下秀与阿里接下来的合作。2018年7月，阿里影业发布一站式电影宣发平台“灯塔”，为电影片方和宣发公司服务，天下秀则为之提供技术及资源支持。