只是，上市后的曲美家居并没有严格执行上市前的约定——上市后，募得大笔资金的曲美展开了疯狂并购，从亚平宁半岛的意大利到斯堪迪亚维纳半岛的挪威，意大利的设计主义、法国的浪漫主义、德国的严谨主义、每个地方都留下了曲美考察的痕迹。千山万水，直到曲美遇上艾克尼斯，Ekornes是挪威沙发业里的“茅台”，享誉全球。

为了100%股权收购这个沙发中的“茅台”，曲美家居可谓实心实意，不仅给艾克尼斯一份很有诚心的报价，市盈率高达40倍，现金支付了约40.63亿。（实际不止此数，后续因汇率原因，支付价格大大超过预估）。

当然，由此并购引发的“后遗症”也开始陆续显现。

一起由“香蕉并购”引发的管理难题

并购之后，曲美面临的麻烦是：内部管理层不看好，更不会投入精力和金钱提升Ekornes。当初赵氏兄弟梦想的将艾克尼斯引入中国的宏伟计划，落地很难。至于曲美的国际化，高管们恨不得把所有的钱都砸在国内渠道里，走向全世界这个费钱费时的工程确实也就想想。

除了直接亏损，曲美此次并购还引发了系列管理难题，可以说，要多尴尬就多尴尬。

为何会这么说呢？

2019年4月30日，曲美家居(603818.SH)发布2018年度报告。2018年，公司实现营业收入28.92亿元，较去年同期增长37.88%；实现净利润-5677.12万元，较去年同期降低123.12%。

对此，曲美家居表示，其2018年营业收入的上涨主要因并入Ekornes公司4个月营业收入所致；而净利润的下滑主要因并购费用、利息支出、合并对价分摊可辨认资产的折旧摊销、远期外汇合同公允价值变动损失增加所致。截至2018年末，曲美家居的商誉共12.73亿元，主要是收购子公司Ekornes所致。

为了应对业绩颓势，曲美家居发布股权激励计划：

2019年2月13日，曲美家居推出限制性股权激励计划，拟向激励对象授予415.40万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额49,135.00万股的0.85%。本次计划激励对象52人包括公司董事和高级管理人员、公司部分中层管理人员、公司核心技术(业务)骨干等。

此外，此次限制性股票的授予价格为每股3.42元，公司层面业绩考核要求，本计划授予的限制性股票的解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度，每个会计年度考核一次，2019-2021年业绩要求以2018年公司国内主体营业收入及经营性净利润为基数，三年收入和利润分别增长15%、30%、45%，每年分别同比增长15%、13%、8%。

然而，这个计划却折射出了管理层与大股东之间的分歧。

比如，以2018年公司国内主体营业收入及经营性净利润为基数，未来三年公司国内主体营业收入增长率不低于15%且公司国内主体经营性净利润增长率不低于15%；

经营性净利润指：公司国内主体产生的扣除非经常性损益的归属于母公司的净利润，还原与经营无关的其他项目产生的中介费、服务费、差旅费、招待费、汇兑损益，以及公司国内主体有息负债的利息支出，和上述费用涉及的所得税影响后的经营性净利润。

大家如何理解呢？

用大白话来说就是：曲美家居只考核国内公司的经营情况，任何与国外公司有关的费用、利润和高管都没关系。所有实际运行和此次并购相关的费用我都不承担，相关的成果高管都不享受。

由此可以看出，在曲美家居，经营层和股东们之间存在的分歧。

当然，这种事情在A股上市公司也并不鲜见。

比如，一家首屈一指的企业海外收购时，约定周五下午必须将尾款打入对方账户，否则数千万保证金没收。流程到管理层的时候，竟然停滞不前。

为什么？因为这项收购是大股东在体外的投资团队做的，只有很短的时间来了解、思考、决策收购企业情况。事先并没有没有给上市公司管理差打招呼，于是等到直接并入上市公司体内时，管理层一头雾水。

于是，管理层放言：保证金我不要了，我不接受这个投资。

客观而言，对管理层而言，当大股东强烈要求签批的时候，管理层不得不同意，毕竟这是大老板的旨意。

然而，并购之后，管理并购后的整合却对管理层而言关联不大，因此对并购后的整合可以说并不上心，被并购企业则处于真空状态，创始人套现走人，新的股东又管理不善，再加上行业下滑，结果自然不达预期，甚至，公司上下还戏称并购了一个“累赘”。

并购自然要整合，可是在曲美家居的股权激励计划里，却透露出不想整合的感觉。

总而言之，老板看上的东西，在内部管理层看来并完全认同，自然，他们也不愿意参与管理。

既然没有人管理，那么曲美家居并购过来干嘛呢？现在大家都认为曲美的并购能够一步实现公司的国际化，然而GPLP犀牛财经认为，曲美并购不过是香蕉并购：皮肤变黄了，内核里还是白色的。

资金紧张并购引发的债务问题

海外并购还引发了曲美家居一系列连锁反应，这也为曲美家居的未来发展抹上了一层阴影。

由曲美家居的财报可以看出，最近两年，曲美家居的业务处于下滑状态，生产成本飙升，毛利率下滑，而有限的财务、销售、管理资源又持续攀升，国内业绩要实现15%增长并不容易。

国内管理层应对国内都力不从心，他们还有多余的精力帮助老板管理海外业务吗？

当然，如果这样演变的话，曲美管理层、股东和Ekornes之间的关系愈发微妙。

这还不是最主要的，对于大股东来讲，并购引发的资金危机更加严峻。

如上图所示，为了凑齐并购的资金，赵氏兄弟基本上所有的股份都质押了，最终，融资15亿元，大股东将这15亿元借给公司进行并购。

GPLP犀牛财经查阅相关资料发现，曲美家居当时的质押成本为4.34元/股，2018年股市低迷的时候，曲美的股价跌到6.34元，质押率是68%，低于券商设置的安全质押比率。

于是，为了筹集资金，曲美家居还“发动”经销商持股。

截至2019年2月22日，曲美家居的股东材料显示，持股计划增持公司总股本的3.60%，成交均价6.756元，增持金额为人民币1.19亿元。

但是，钱怎么还呢？

对此，赵氏兄弟在还款来源里明确指出：还款来源主要包括薪资奖金所得、股票分红以及上市公司还款等。然而，被并购贷款利息压得喘不过气的曲美，如何进行股票分红呢？

公开资料显示，当前，赵氏兄弟一年的利息大概为1亿元，这还不包括本金，那么曲美该怎么办呢？

或许曲美意识到债务成本过大对企业的伤害，于是他们想通过定增解决难题。虽然华泰证券作为总牵头方，曾帮忙设计了先借钱再找投资者置换的方案，然而，A股定增市场在18年下半年急转直下，定增投资者都亏损连连，的确没有人愿意出资。

海外发债能否解决问题吗？

曲美家居境外子公司Ekornes公司自从2018年10月开始筹划发行境外债3.5亿欧元，可是到2019年3月路演材料才制作完毕，进度的确大大低于预期。

7月18日，Ekornes公司终于完成了20亿挪威克朗（约合15.6亿元人民币）的公司债发行工作。不过比起期望的3.5亿欧元，少了约11亿元人民币。

由并购引发的系列资金问题也让曲美终于尝到了并购的苦涩。

(来源：GPLP)

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