开发区IPO路径镜像：降低地产依赖、提升独立性

支持国家级经济技术开发区建设主体上市的信号，正在引起资本市场的关注。

5月28日国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（以下简称《意见》）指出，积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体（下称园区企业）申请首次公开发行股票并上市。

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但据21世纪经济报道记者统计发现，仅从多家已上市的园区企业来看，其营业收入倚重房地产业务。如果拟上市经开区存在这一问题，这显然与当前IPO审核与房地产调控政策相违背。

除了房地产依赖外，另有业内人士表示，诸多经开区建设企业承担政府投融资平台角色，有时会存在同当地财政及其他地方国企的大量关联交易，因此推动此类企业走向上市仍然存有不少障碍要清理。

记者发现，属于国家级经济技术开发区的已上市园区企业仅有浦东金桥（600639.SH），其2018年实现营业收入27.61亿元，其中房地产、房产租赁业务分别12.03亿元和13.94亿元，租赁业务收入占比超过50%。

地产依赖

资本市场正在向国家级经开区伸出橄榄枝。

“支持地方政府对有条件的国家级经济开发区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，引入民营资本和外国投资者，开发运营特色产业园等园区，并在准入、投融资、服务便利化等方面给予支持。”《意见》指出，“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”。

不过园区企业是否真的适合成为上市主体，仍然需要从部分已上市的类似公司中找到答案。21世纪经济报道记者发现，多数园区企业的主营业务仍然体现为房地产业务。

以上海临港（600848.SH）为例，在其2018年的19.29亿元总收入中，仅房地产销售一项占比就高达15.64亿元，占比超过八成；南京高科（600064.SH）2018年实现的33.99亿元收入中，有24.84亿元为房地产开发销售收入，而园区管理及服务仅有3.65亿元；长春经开（600215.SH）2018年5.89亿元的收入中，房地产销售达到了4.88亿元。

园区企业也被认为是城投平台。若以上市城投类企业口径统计，这种地产依赖则表现得更加明显。记者统计Wind数据发现，云南城投（600239.SH）房地产收入占比达78.75%，西藏城投（600773.SH）房地产收入占比高达90.57%，城投控股的房地产收入占比更是高达99.64%。

“从业务结构来看，一些园区企业仍然是以房地产为主，如果新的发行人仍然以房地产作为营业收入主要来源，那么按照现在的IPO政策和房地产调控方向，上市的难度是比较大的。”北京一家中型券商地产行业分析师表示，“当然这也和园区的阶段有关，还不成熟的园区，早期都需要经过这一阶段，因为需要将建好的物业卖出去。”

事实上，开发区也可以通过收取企业租金或其他增值服务来实现良性循环，但这往往需要开发区具有较好的招商效果。

并非没有这样的园区企业，例如市北高新（600604.SH）2018年净利润为2.38亿元，同比增长2.66%；但其5.08亿元的营业收入相比2017年减少76.82%，其主要原因系园区产业载体销售及住宅销售下降。

不过市北高新的“租赁”和“其他服务业”占收入比重较高，创造的营业收入达到3.85亿元，占比高达75%；再例如张江高科去年11.48亿元的营收中，8.30亿元来自于房地产租赁。

“开发区的收入也可以来自园区企业的租金或者收取其他配套增值服务，但前提是需要园区‘人丁兴旺’，园区企业足够多，这方面一线城市具有明显优势。”一家上市房企销售业务负责人表示，“如果完成建设后招商不及预期造成空置，只能将配套住宅当做一般性房地产进行销售，那么又会回到依赖房地产的老路上去。”

提高独立性

区域发展的不平衡，也可能让开发区在上市支持政策下出现“围城”效应。

“一些财政基础好的地方，开发区往往企业众多，现金流也相对可观，对于上市融资的需求比较小。”西南地区某市开发区人士坦言，“相反另一些中西部或欠发达省份的开发区缺少好企业入驻，土地价值相对较低，又不具备足够的上市条件，最后就会出现‘能上市的不想上，想上市的上不了’的围城效应。”

实际上，一些开发区主动上市背后，有当地政府进一步提高国资证券化率、深化混改等政策目标的诉求。

“很多时候上市也不光是为了募资，而是提高国资证券化率、进一步加强混合所有制改革，因为上级部门会对这些提出一定的考核要求，所以利用一些契机推动园区企业上市显然也能达到类似的效果。”一位接近陕西财政系统人士对此表示。

事实上，除了依赖房地产这一风险外，开发区上市的另一难点在于其是否能够独立于当地财政和国资系统。

“一些开发区本身也承担了政府建设职能和投融资工作，和地方财政以及其他国企往往存在较多的关联交易。”上述投行人士坦言，“不排除一些地方政府在园区企业上市后利用控股比例等优势在公司治理上表现得较为强势，那样上市公司的独立性可能就难以保证。”

“如果在完全实施注册制的背景下，园区企业就算是过会，但市场中也不一定会有很积极的申购意愿。”前述投行人士坦言。

也有分析人士认为，虽然市场对于园区企业上市的适当性存在一定成见，但仍然不排除存在优秀且具有足够上市条件的园区企业的可能，但完善公司治理结构、优化其独立性仍然是推动其上市的必要过程。

“推动经开区企业上市的前提是建立完善、现代化、市场化的治理结构，同时能够在财政及关联方企业中有较好的独立性，才能让市场信服。”东北地区某开发区招商人士指出。