幻想悦游估值半年增长了24亿元。这一次股权转让，系中国文化产业投资基金(下称“文投基金”)、光大资本投资有限公司(下称“光大资本”)、
北京嘉合万兴投资管理中心(有限合伙，下称“嘉合万兴”)三家投资者分别以4800万元、9000万元、3000万元受让王玉辉转让的幻想悦游注册资本2万元、3.75万元、1.254万元，股权转让价格为2400元/注册资本，按幻想悦游100万元注册资本计算估值24亿元。按照幻想悦游2014年全年净利润5686万元的净利润计算，该次投资市盈率42倍。
仅三个月后，即2015年11月，幻想悦游估值再次拉升至30亿元。怎么实现的呢？
2015年11月1日，经幻想悦游股东会决议同意，北京初聚科技有限公司(下称“北京初聚”)原股东以经评估后的全部股权为对价(作价6亿元)向幻想悦游进行增资。其中20万元计入幻想悦游注册资本，其余部分全部计入资本公积。增资完成后，幻想悦游股价增至3000元/注册资本，整体估值增至36亿元。
我们再来看看这个价值6亿元的公司(图2)。
图2:幻想悦游的股权结构 资料来源：新财富根据公司公告整理
工商资料显示，北京初聚由王玉辉、丁杰、张玲、德清初动信息科技合伙企业(有限合伙，员工持股平台，下称“德清初动”)出资100万元成立于2015年5月14日，四大股东持股分别为15%、55%、5%、25%。2015年9月29日，北京初聚以1万港元的对价收购Chu Technology Limited的100%股权，收购标的由丁杰(由刘成庆代持)出资1万港元于2014年8月29日设立于香港，该笔交易实为关联收购。收购这个新成立公司1个月后，北京初聚估值即飙涨至6亿元。北京初聚的价值又是如何认定的呢？
天神娱乐收购幻想悦游的收购报告书显示：“北京初聚掌握了先进的深度学习算法，面向北美市场为客户提供精准的移动互联网广告营销服务，其客户多为游戏、电商、及移动互联网应用软件类的知名广告主，北京初聚具备优秀的互联网精准营销能力，并能够实现按广告效果付费的盈利模式。游戏行业相关客户的广告投放收入是北京初聚收入的重要来源之一，游戏收入占比超过35%。北京初聚掌握的精准广告技术能够极大的帮助游戏开发者和发行商提高推广效率，未来将有助于幻想悦游在北美市场实现快速拓展。幻想悦游收购北京初聚具备良好的预期协同效应。”
值得一提的是，王玉辉既是幻想悦游的实控人，又是北京初聚股东，幻想悦游收购北京初聚为关联交易。北京初聚账面可辨认净资产公允价值为2896.54万元，被幻想悦游以6亿元对价收购，形成5.71亿元的商誉。
北京初聚以股权对幻想悦游增资后，幻想悦游估值增至30亿元。半年后，被天神娱乐收购时，幻想悦游整体估值再度攀升至39.3亿元，后经天神娱乐与幻想悦游股东方协商一致，将幻想悦游整体估值调整为36.52亿元。
总结一下，幻想悦游估值拉升有关键三步：
第一步，文投基金、光大资本等外部股东以2400元/注册资本认购幻想悦游股权，其估值由100万元拉升至24亿元；
第二步，做大北京初聚的估值；
第三步，王玉辉控股的北京初聚左手倒右手，北京初聚以3000元/注册资本的价格进行股权增资，其估值再次拉升至36亿元。
结果是，一年间其估值由100万元拉升至36亿元，放大3600倍，与天神互动如出一辙，但又比天神互动更为凶猛。
实际上，幻想悦游的业绩同样支撑不起如此高的估值。幻想悦游自身并不从事游戏研发业务，不具备游戏产品研发能力，其依赖于游戏研发商向其提供优质的产品，对游戏研发商有依赖风险，其海外游戏发行业务的收入主要来源于深圳第七大道科技有限公司研发的核心游戏产品《神曲》。2014年、2015年及2016年1-6月，《神曲》占幻想悦游游戏业务收入的比例分别为95.65%、90.05%和57.24%，存在少数重点游戏产品依赖的风险。
表面上看，幻想悦游被天神娱乐收购时的资产评估增值率为361.62%，远低于其他收购资产的增值率，实际上，蹊跷之处在于幻想悦游2015年度做大了其净资产的体量，其2016年总资产较2014年增长了771.86%(表6)，净资产增长1188.49%。而其非流动资产大幅增长，主要是商誉增长了5.7亿元，流动资产也主要是1.1亿的应收款和7358.53万元的货币资金(表7)，而货币资金、应收款项等均是可以突击调整的财务数据。 与幻想悦游同时被天神娱乐收购的合润传媒，由王继祥、王燕春等7位自然人共同出资200万元于2007年4月注册于北京，主营业务为品牌内容整合营销，包括电视剧植入及授权、国产电影植入及授权、好莱坞电影植入及联合推广、综艺节目冠名及植入、网络剧植入及整合营销推广、韩剧植入、基于内容合作的整合营销推广、艺人商务合作等。被收购之前共经历5次增资，注册资本增至6000万元，经历6次股权转让，其估值并非一路拉升，且出现过业绩对赌不达标的记录。
第一次估值大幅拉升，是2010年10月，无锡TCL创动投资有限公司以45.28元/注册资本的价格受让合润传媒2%的股权，公司估值增至4亿元；2012年1月，合润传媒整体变更为股份有限公司，公司账面净资产1.49亿元，评估值1.58亿元。
2014年4月，浙江华策影视股份有限公司(下称“华策影视”)以8.6元/股的价格受让合润传媒20%的股权，公司估值5.2亿元。同时，华策影视与合润传媒部分股东签订了业绩对赌条款，王倩、王一飞承诺，合润传媒2014、2015年扣非后的税后净利润分别达到4000万元和5500万元。实际上，合润传媒2014年、2015年税后净利润分别为2914.81万元、3056.58万元，未能完成承诺。2016年6月，王倩、王一飞以个人身份按约定对华策影视进行全额业绩补偿。
出现了业绩不达标的“黑天鹅”事件，合润传媒业绩承诺和估值却未做出相应回调。
截至2016年6月30日，合润传媒两年一期的净利润分别为2914.81万元、3056.58万元、2251.8万元，承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于5500万元、6875万元、8594万元，合计不低于20969万元；2016年6月，王倩、吴稷、刘涛将其合计持有合润传媒3.64%的股权以2800万元的对价转让给微影时代，公司估值再度增至7.69亿元。
除了以支付现金+发行股份方式收购资产外，天神娱乐还通过全资子公司天神互动，以现金收购棋牌游戏公司一花科技、应用助手公司为爱普，这两家公司的股东全部拿到真金白银套现走人。值得注意的是，主要运营德州扑克游戏的一花科技，其估值直接以公司承诺期内年平均净利润9153.75万元为作价依据，按照10.77倍PE确定公司100%股权估值9.86亿元。而主营爱思助手的深圳为爱普，2014年2月，上海融银以500万元对价获得深圳为爱普20%的股权，估值2500万元。被天神互动收购时评估值6亿元，评估增值率高达1774.76%，仅一年时间估值增长30倍。上海融银所持20%的股权价值1.2亿元，其一年的投资收益率2300%。
天神娱乐还参与设立并购基金来收购影游资产。天神娱乐先后参与投资设立深圳泰悦、上海凯裔、天神中慧、乾坤问道及深圳浦睿5家基金，并通过基金分别投资了口袋科技、无锡新游、微影时代、工夫影业、嗨乐影视。
回溯天神娱乐2015-2016年的重大资产重组案例，可以帮助我们全面了解这些成立不久、盈利不厚、竞争优势不突出，甚至产品老化、新产品储备不足的网游、广告、影视公司，估值拉升的魔幻过程。这就是A股市场典型的炒热点炒概念的做法。可以说，收购这些资产的上市公司，爆雷不无必然。
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