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当年并购凶猛、大股东质押套现7亿欲离场 如今亏损78亿谁埋单?


  《职业经理人周刊》   猎头班长v微博   微信:AirPnP   2019/3/21
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2018年走了。这一年,上证综指全年下跌24%,深成指跌34%,创业板指跌28%,中小板指跌37%,A股市值蒸发近15万亿元,股民人均亏10万元。有人说曾经靠运气赚的钱在这一年全靠实力赔光了,而不玩股票、期权、P2P和各种币的人则完美实现“躺赢”。略带戏谑的总结,折射出这一年股市跌宕大面积传导的焦虑和痛苦。

2019年来了。股市大面积翻红,上证综指重新站上3000点,万亿资本跑步进场,股民们奔走相告,似乎牛市就在眼前,传言券商门口排队开户的人因为插队竟大打出手,有人抵押房本要入市,市场信心爆棚。随着这一波猛涨,甚至出现了亏得越多反而涨得越猛的“神迹”。曾经因为高比例质押股权而面临被强制平仓命运的股东们,终于可以舒一口气。

冰火两重天,why字满天飞,中间只是过了一个年,神奇切换的悲喜留给我们一个灵魂拷问:人生与股市,哪个更魔幻?

波诡云谲、无奇不有的资本市场里,总有资本运作踩准了点的幸运儿,面临危机似也有“好运气”。我们此篇要说的是朱晔,天神娱乐(002354)实控人。

2015年中,名不见经传的朱晔以235万美元的代价竞得与巴菲特共进午餐的机会,一时风头无两。2018年末,天神娱乐一次计提商誉减值准备49亿元,2018年度业绩预亏73-78亿元,预亏金额近公司市值的2倍,且高居A股预亏榜的榜首,再次风头无两。

魔幻的反差背后,是天神娱乐在并购重组的大潮中踩点大手笔并购埋下的巨额商誉,以及由此引发的一系列后续危机。2018年5月9日,朱晔被证监会立案调查,天神娱乐股价(复权后价格)应声下跌,从50元/股一路下跌至11元/股附近。而朱晔早在危机显露之前就将所持股权全数质押,拿到7亿多元的资金,随时可以对上市公司挥手作别。

朱晔借着资本市场的雄风,自导自演了一场从净赚10亿元到亏掉78亿的反转大戏,雷得资本市场外焦里嫩。惊愕之余,风暴从何而来呢?草蛇灰线,伏脉千里,新财富为您一一揭开。

01

借壳:踩准最好的时机上市,1000倍估值套现

在我们解密整个故事之前,先倒叙式总结一句,天神互动借壳上市是在最好的时机,这是朱晔踩准的第一个点,也是大型套现连续剧的起点。

政策利好,并购潮起

2013-2014年,宏观上看,受国外经济萧条和国内经济结构调整的双重影响,传统行业利润承压,移动互联网等新经济颠覆力空前,曾经的传统行业公司要慢慢经营十多年才能上市,此时科技公司创立三四年就可以登陆资本市场,且市值体量、盈利能力都迅速超越传统行业公司。众多传统行业的上市公司急于寻求转型,众多科技新贵借力资本市场做大做强的欲望也同样强烈。

新旧迭代的关键时期,2014年,暂停的IPO重启,证监会亦出台了一系列政策助力并购重组。利好频传,上市公司纷纷淘汰落后产能,加速业务转型和产能升级。

2014年5月,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。此文件一经公布,即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。在随后的2014年10月,证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订,一举改变了上市公司的并购模式。比如,取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市及发行股份收购资产除外);实施并联式审批,避免互为前置条件;实行上市公司并购重组分类审核等。该等修订大大简化了并购重组的流程,提高了效率,上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。

经过一段时间的发酵,2015年4月,证监会进一步放宽了政策限制,对证券期货法律适用意见第12号进行修订。这次修订主要集中在两方面:一是扩大募集配套资金比例,明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%;二是明确募集配套资金的用途,可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金,改善企业资金状况,降低整合风险的能力。此外,发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发,出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。

除了明文政策推动,证监会也以超九成的审核通过率助力并购重组。2014年,188家上市公司的194单重组(含二次上会),无条件通过80单,占比41.24%;有条件通过105单,占比54.12%;未通过9单,占比4.64%。2015年,339单重组,无条件通过194单,占比57.23%;有条件通过123单,占比36.28%;未通过22单,占比6.49%。

上市公司也不负所望交上了与之匹配的成绩单。证监会公布的数据显示,2014年上市公司并购重组交易约2200单,交易总金额约1.56万亿元;2015年上市公司全年并购重组交易2669单,交易总金额约2.2万亿元。在这些交易中,2015年A股市场重大资产重组共计656项,比2014年增长近4倍,而交易金额超过100亿元的有24起。从交易单数看,2015年同比增长35%,从交易金额看,则同比增长了41%,并首次超过2万亿元,创出了A股市场的又一个高峰。

现在,我们称这个如火如荼的阶段为“并购重组大潮”。科冕木业就是这个大潮中一个“弄潮儿”。

科冕木业大股东伸出卖壳橄榄枝

先介绍一下科冕木业,前身大连科冕木业有限公司,2003年8月29日成立,2007年5月14日整体变更为股份有限公司,注册资本7000万元,主营中高档实木复合地板的研发、设计、生产和销售,主要产品为三层实木复合地板和多层实木复合地板,是我国向国际市场提供实木复合地板ODM制造服务的最主要供应商之一,其产品80%以上出口,2008年度实木复合地板出口量在全国同行中位居第二,在国际市场拥有较高声誉。2010年1月,科冕木业在深交所中小板挂牌上市,实际控制人魏平女士通过全资控股的NewestWiseLimited(为新有限公司,以下简称“为新公司”)间接持有上市公司5300万股,占比56.68%。辛苦经营6年后,科冕木业终于熬到上市,拥有了畅通广阔的融资渠道。

然而,好景不长,上市第三年,公司利润、资产收益率等指标就开始明显下滑,到2013年,更是下滑至不及上市之初,且负债率高企,尤其2013年下滑明显(表1)。科冕木业在2013年年报中解释:海外经济萧条致使公司出口收入停滞不前,人民币升值及原材料、劳动力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。国内经济增速放缓,房地产市场遭到政策的大力调控,行业竞争不断加剧挤压公司国内市场利润空间。      关注一下时间节点。2010年2月9日,科冕木业首发股份上市流通,其控股股东为新公司承诺,自上市之日起36个月内,不转让公司股份,其后,每年转让的股份不超过其所持有股份总数的25%。2013年2月9日,该承诺期已满,限售股可上市流通。2013年10月12日,科冕木业即停牌筹划重大资产重组。

支撑了4年,禁售期一过,科冕木业原控股股东迅疾主动向市场伸出了“卖壳”橄榄枝。这一做法无可厚非,由实业企业家转型资本运作高手,成功的案例不胜枚举。但值得思考的是,上市对企业来说,究竟是新起点还是终点?

回到科冕木业,从财务指标来看,它是一个不错的“壳”。于是,朱晔领着从事游戏业务的天神互动来了,双方一拍即合。

2014年1月10日,双方签订《重组协议》,“公司欲从盈利能力较弱、未来发展前景不明的实木地板业务转型盈利能力较强、发展前景广阔的网页网游和移动网游的研发和发行业务,实现上市公司的彻底转型,保障上市公司股东利益最大化”。此时,科冕木业股东与天神互动及朱晔方进行资产置换的方案已敲定。

天神互动借壳的关键两步

找到满意的“壳”,天神互动的借壳计划进入实操阶段。

科冕木业将其拥有的全部资产和负债作为置出资产,与朱晔、石波涛等12名交易对手拥有的天神互动100%股权的等值部分进行置换。置入资产作价超出置出资产作价的差额部分,由科冕木业依据天神互动12大股东各自持有的天神互动股权比例向其发行股份购买。具体分为两部分。

第一步:科冕木业净壳化。科冕木业原有资产负债作价5.18亿元,置出给原控股股东为新公司控制的子公司,置出资产账面净资产4.68亿元,评估仅增值5027.74万元,增值率10.74%。同时,为新公司将其持有的639万股科冕木业无限售条件流通股,转让予新进控制人朱晔和石波涛。

第二步,天神互动置入上市公司。换股后,科冕木业以14.93元/股的价格,发行1.29亿股股份,支付天神互动股东19.32亿元的对价差额。

2014年7月29日,天神互动借壳科冕木业的重组方案获证监会审核通过,天神互动成为科冕木业的全资子公司,新进实控人朱晔、石波涛合计持有上市公司股份的32.46%。此后,上市公司更名天神娱乐,天神互动完成借壳上市。

交易前,科冕木业实际控制人魏平通过为新公司间接持有上市公司5300万股,占比56.68%。交易后,该笔股权占比被稀释至23.77%。原实控人拿走了原来尚在盈利期的资产,全体股东的股权被大幅稀释,他们接受稀释的前提是,新置入资产未来强大的盈利能力带给他们的价值回报。天神互动股东承诺2014年度、2015年度及2016年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润将分别达到:18610万元、24320万元、30300万元。

天神互动财务数据显示,其2011年至2013年净利润年复合增长率为123.62%(表2),2013-2016年承诺扣非净利润年复合增长率122.2%。在天神互动所处的页游行业竞争激烈,市场瞬息万变的形势下,游戏产品的生命力有限,游戏公司的业绩因此极具不稳定性和不可估测性的。而天神互动股东承诺借壳后的三年仍保持高速增长,这样的业绩承诺显然是为其高估值背书的,“高估值+高业绩承诺”已成为资产并购的配套操作。      新财富查询发现,实际上,天神互动对两款产品、两个平台具有很强的依赖性。

从产品看,2013年初,天神互动仅有《傲剑》和《飞升》两款网页游戏上线运营,其中《飞升》是2012年下半年刚上线,公司未来的业绩尚存在一定的不确定性。2013年下半年,天神互动才开始移动端手游的研发,被上市公司收购时,该项业务尚处在研发阶段。此外,天神互动通过虚拟道具收费来盈利,其70%以上的收入来自于两款明星游戏产品《傲剑》和《飞升》,经营业绩依赖于少数重点产品的情况仍较为明显,该等产品运营状况的变化将直接对天神互动的经营业绩产生重大影响。

从平台看,公司研发游戏采用独家授权运营模式,主要依靠腾讯、百度游戏、360游戏、趣游等平台推出其游戏产品,报告期内,趣游和腾讯是公司游戏运营合作的主要平台和收入的主要来源。天神互动对游戏平台具有一定的依赖性。

收购交易预案白纸黑字写着天神互动存在诸多风险,却仍用空洞的前景支撑其高估值的合理性:“由于天神互动所处的网页网游和移动网游行业具有良好的发展空间,以及天神互动具有强大的游戏产品研发实力和盈利能力……”按照这样的逻辑,能否推断:由于微信具有良好的发展前景,因此,所有类似的社交软件都有良好的前景?

这样一家初创型、对外部平台强依赖、对重点产品强依赖的公司,如何做到了评估增值8.3倍呢?

3年估值放大1000倍

天神互动在股东们的完美期待中完成了资产证券化。回归天神互动本身,它每100元的净资产值得上市公司支付830元的对价来购买吗?

天神互动,由朱晔、温跃宇、玉红、杜珺、黄光峰5位自然人于2010年3月出资100万元设立,至2013年12月进行资产置换,经过6次股权转让、2次增资,公司注册资本增至3281.6万元,估值增至10亿元。成立短短三年,天神互动估值放大了1000倍。

2013年3月,天神互动第一次也是唯一一次引进外部投资者,天津君睿祺(有限合伙)、光线传媒、光线影业、润信鼎泰均以355.11元/注册资本的价格认购天神互动股权(表3),其中光线传媒以1亿元的对价受让天神互动10%的股权,天神互动的估值增至10亿元,3个月放大14.28倍。

值得注意的是,在2013年3月前,天神互动与上述4个外部投资者均签订了上市对赌条约。2012年8月20日,光线传媒、君睿祺与朱晔、黄光峰、杜珺、石波涛、刘恒立、张春平、石宇、尚华签订了《股权转让协议》,该协议中存在以上市与否为主要条约的对赌条款;2013年1月20日,光线影业、润信鼎泰与朱晔、杜珺、石波涛、刘恒立、张春平、石宇、尚华、天神娱乐、光线传媒、君睿祺签订了《股权转让协议》,该协议同样存在以上市与否为主要条约的对赌条款。对赌条款,就是对投资者的保护性条约。简而言之,光线传媒等4位投资者之所以愿意高价投资天神互动,是以天神互动上市,其投资必须实现回报为保护性条件的。

来,捋一把时间线。外部投资者两次受让股权的间隙,即2012年11月22日,天神互动内部股东进行了一次股权转让,公司估值由100万元拉升至7000万元。这次估值拉升,为其估值突然拉升至10亿元提供了过渡,毕竟由100万元直接拉升至10亿元,1000倍的涨幅太扎眼。

整体来看,天神互动估值的拉高,与其借壳上市交易的推进,几乎同步进行。来看其估值从100万元达到24.51亿元的进程。

第一步,内部股东倒手股权之后,估值由100万元放大到7000万元;

第二步,外部投资者进入,估值放大至10亿元;

第三步,上市前夕,2013年12月25日(此前的2013年10月17日,科冕木业已停牌筹划重大资产重组),所有股东按持股比例共同增资3000万元,2014年1月13日,科冕木业重大资产重组交易预案发布,天神互动估值由10亿元再次提升至24.51亿元。

天神互动以24.51亿元的对价成功与科冕木业进行重大资产置换,天神互动的12大股东所持的股权全部置换成了上市公司科冕木业的股权,股东们的投入以高溢价套现。上市公司用真金白银兑现了天神互动的1000倍估值。以投资天神互动的光线传媒为例,其所持天神互动股权兑换成了价值2.45亿元的上市公司股权,不足一年时间该笔投资收益率高达145%。

在巨额的收益诱惑下,有多少外部投资者能够回避为投资标的拉升估值抬轿子的动机?

而对于公司投后价值与公允价值的问题,斯坦福商学院的Ilya A。 Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商学院的Will Gornall教授在2018年5月合写的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中,详细讲清楚了这一方式的问题所在。大成律师事务所高级合伙人李寿双在《独角兽的估值泡沫》一文中写道:这两位教授的质疑逻辑很简单,说post-money valuation(投后估值)不能视为公司的公允价值(fair value)或真正价值。道理是,因为股份分为多种类别,每类股份享有的权利不同,特别是投资人持有的股份,都包含了很多保护性权利,其每股价值,与创始人持有的普通股的公允价值显然是不同的,如果简单以最近一轮融资发股的价格乘以所有股本,自然就具有误导性,高估了公司价值。用期权的角度理解,就是投资人股份都是含权的,比如特定情形下的回购、补偿等等,是非常常见的,那么其每股价值是高于甚至远高于普通股的,甚至比其他更早几轮融资的每股价值也高很多,那么,所有股本都乘以最近一轮融资价格显然是忽略了这种差异。

而股权价值不对等、股东认购股权条件不对等,由此导致的估值泡沫,是天神娱乐商誉爆雷的源头所在。借壳上市后,朱晔控制上市公司主导了一系列资产并购,将天神娱乐的估值拉升魔术连续复制,且畅行无阻。

02

并购:高歌猛进的百亿收购,畸形的资产估值

科冕木业原股东在最好的时间套现退出,天神互动也在最好的时机以最快捷的方式登陆资本市场。2014年9月17日,天神互动借壳所涉定向增发股份上市,天神互动与光线传媒等投资者的对赌实现。两个月后,2014年11月20日,上市公司即停牌筹划重大资产重组事项,此后三年马不停蹄进行并购,以期完成对上市公司的业绩承诺。上市公司被一个接一个的对赌追着跑。

这个时期,恰逢并购重组狂飙突进,上市公司各种神奇的蓝图屡见不鲜,许多公司热衷于跨界并购,将不同领域的企业按进一个锅里进行生态化反,无视企业并购整合的实际难度。最为著名的就是乐视的频频跨界,而天神娱乐也是画蓝图的行家。计划在网游和移动游戏行业深耕的天神娱乐,开始拓宽收购资产的行业边界,影视、广告等资产被收纳进来,试图打造“影游一体”泛娱乐行业聚合平台。而经过一系列的外延式并购,天神娱乐实现了市值大跃进。

2014年年报显示,天神娱乐参控股公司共19家,2017年年报显示其参控股公司数已增至59家,三年增加40家;总资产规模从2014年末至2017年末增长了18.35倍;净资产增长了13.4倍;净利润增长4.3倍;扣非净利润增长2.88倍。

然而,天神娱乐高歌猛进的另一面是经营风险的持续上升。2014年公司净资产收益率为35.29%,2017年的净资产收益率降至12.98%,股东投入资本的利用效率腰斩式下降。总资产收益率由31.45%降至8.16%,公司的竞争实力和发展能力显著下降。资产负债率由10.9%大幅上升至33.71%。最为致命的一点是,公司的商誉由2014年底的零,增至2017年底的65.41亿元,占2017年净资产的68.51%,是2017年扣非净利润的8.83倍。财务风险不言而喻。

(来源:新财富)
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