自上世纪80年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业境外上市的序幕以来，中国企业境外上市便络绎不绝。随着国内中小板和创业板的推出，国内上市的企业越来越多，但面临多变的融资环境和监管政策，对于教育、金融、互联网等不符合国内上市条件的企业，境外上市仍然是中国企业上市的首选。
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一、境外上市路径
中国企业境外上市有直接上市和间接上市两种路径。
直接上市是以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行登记并发行股票，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。该路径安全且成本低，但是由于证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知（废止）》（证监发行字〔1999〕83号，以下简称“83号文”）第1条规定了极高的上市条件，即除了需要符合产业政策、利用外资政策外，还规定“申请上市企业的净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元”，即所谓的“四五六”规则。当时该标准主要是针对大型国有企业，绝大多数民营企业，尤其是大量TMT行业企业基本无法满足该条件，因而被排除在直接上市的大门外。
2013年1月1日起废止了83号文，并且取消“四五六”规则，虽然对规模相对较小的民营企业境外直接上市打开了大门，但由于外商投资产业限制、双重监管、股权流通性、审批时间、公司治理要求、公司证券法律制度和会计规则衔接等因素的影响，民营企业目前依然青睐于红筹上市模式。
红筹模式又称为间接上市，分为造壳上市和买壳上市两种。
买壳上市又称反向并购，是指境内企业以现金或交换股票的手段收购另一家已在境外上市公司，然后将原有的境内资产、业务或其他形式的权益注入该上市公司的方式，达到境内企业境外间接上市的目的。买壳上市程序简便，耗时短，可以避开国内繁杂的审批程序，企业财务披露相对较宽松，成功率高，但同时存在买壳成本高、风险比较大等特点。国内早期的一些知名企业，比如北京世纪永联、深圳明华集团、中国汽车系统等都是采用买壳上市的方式。
造壳上市是指境内企业在境外设立壳公司，然后将境内资产以换股等形式转移至在境外公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外公司名义上市。造壳上市操作相对简单，战略投资者进入和退出机制都在境外实现，此外境内企业可以造出比较满意的壳公司，节省购买壳公司的费用以及降低收购失败的风险，上市环节的费用也相对较低。因此，造壳上市方式成为境外上市最常用的方式。
2006年以前，红筹造壳模式是境内企业境外上市的通行方式，但2006年8月开始，为加强对外国投资者收购境内企业和资产、企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的监管，六部委联合出台了10号文。10号文给境内企业红筹上市设置了四个障碍。
第一，关联并购审批。
境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批，且当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避该审批。到目前为止，没有企业获得该审批。
第二，换股收购审批。
换股收购是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。根据规定外国投资者以股权并购境内公司的应报送商务部审批，实践中商务部对此基本上不予批准。
第三，特殊目的公司境外融资上市需经证监会审批。
第四，外汇登记。
《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（已废止）》（汇发〔2005〕75号）规定，境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前需要办理外汇初始登记，之后的规定还需要办理相应的变更登记、注销登记，这些登记程序十分复杂、繁琐，为红筹上市设置了一定障碍。
考虑到产业政策和国家发展规划，我国对外商投资准入行业有严格的限制。《外商投资行业指导目录》使得传统红筹模式无法适用于限制类和禁止类产业，因此相关企业采取VIE架构来规避。在10号文之前，VIE架构就被一些公司用来规避外商投资产业限制。VIE架构最早由新浪在上市时使用，因而又被业界称为新浪模式，是红筹模式的一种变种。
在10号文颁布后，因为VIE架构既可以规避外商投资产业准入限制，同时，由于其采用协议控制而非股权并购，不需要商务部和证监会的审批，还可以规避10号文的监管。鉴于上述双重的规避效果，VIE架构作为对红筹模式最彻底的改进，被引入并广泛应用，从各种10号文规避手段中脱颖而出，成为最受民营企业青睐的上市方式。
综上所述，VIE架构特指中国企业实现境外间接上市的一种模式。在这种模式下，境外注册的上市主体与境内的运营实体相分离，境外上市主体通过协议的方式控制境内运营实体，以达到把境内运营实体的会计报表并入境外上市主体的目的，从而实现境外上市主体利用境内运营实体的业绩在美上市融资。那么，境内运营实体就是境外上市主体的VIE，这种安排就是VIE架构。
二、VIE架构解读
以境内企业境外上市典型的VIE架构如下：
通常而言，搭建VIE的步骤如下：
1、境内运营实体的实际控制人在BVI（英属维尔京群岛）设立特殊目的公司（SPV），称为“壳公司”。
2、壳公司在开曼群岛设立一个特殊目的公司作为境外上市主体。上市前公司通常会引进VC或PE等战略投资者或实施员工股权激励，从而共同组成了境外上市主体的股权结构。
3、境外上市主体通常为避税等目的在香港设立一个或若干个全资子公司。
4、香港子公司在境内设立一个或若干全资子公司，即外商独资企业（以下简称“WFOE”）。WFOE属于我国《企业所得税法》上的居民企业，一般从事除禁止和限制外商投资行业以外的业务。
5、WFOE与拟在境外上市的内资公司（下称“境内运营实体”）签订一系列控制协议，达到享有境内运营实体权益的目的，使境内运营实体符合VIE条件，以便境外上市主体可以合并其报表。
实践中，境外上市主体与香港子公司之间架设还会架设一家BVI中间控股公司。一方面能隔离不同业务之间的风险，另一方面根据香港税法，境外公司转让香港公司股票需要缴纳印花税，税率为股票价值的千分之二，由买卖双方平均分担，因此架设BVI中间控股公司可以避免印花税。
其实，看看百度公司在美国上市的股权架构就一目了然了。
VIE协议是整个VIE架构的核心，而协议控制的核心是采用合同控制而非直接股权或资产控制。境外上市主体或其WFOE与境内运营实体（及其股东）签署VIE协议，根据其目的不同，可分为以下四类：
一是运营控制类协议，实现境外上市主体对境内运营实体有效控制目的的协议；包括资产运营协议、股东投票权代理协议和授权委托协议。
资产运营协议由境外上市主体或WFOE与境内运营实体及其股东签订，该协议使WFOE可以实质控制境内运营实体的日常运营和财务事项，确保协议控制架构的稳定性。
以百度为例，Baidu Online（WFOE）与Baidu Net com等境内运营实体及其股东之间签订的运营协议规定：
1、WFOE对境内运营实体的日常运营和财务事项提供指导和指示；
2、有权任命境内运营实体的高级管理人员；
3、境内运营实体的股东必须任命WFOE提名的董事会成员；
4、WFOE同意为境内运营实体与第三方的交易提供担保；
5、未经WFOE允许，境内运营实体不得与第三方进行任何影响其资产、负债及权利的交易。
股东投票权代理协议和授权委托协议由WFOE与境内运营实体的股东签订。在该协议项下，境内运营实体的股东委托WFOE行使其在境内运营实体的股东表决权。
二是利润转移类协议，实现将境内运营实体的收益转移到离岸公司目的的协议；包括管理、技术咨询等服务协议，商标、专利、域名等许可协议以及股权质押协议。
该类协议由WFOE或境外主体与境内运营实体及其股东签订。协议内容包括：
1、WFOE向境内运营实体提供管理、技术、咨询等服务；
2、境内运营实体向WFOE支付金额相当于其净利润的服务费。
在该协议项下，WFOE向境内运营实体提供独家的咨询和技术服务，从而达到转移利润的目的。以百度为例， 2013年，境内运营实体向WFOE支付的服务费数额为其税前净利润的89%。
商标、专利、域名等许可协议也是由WFOE或境外主体与境内运营实体签订，包括软件许可、Web版式许可、商标许可、域名许可等协议。
股权质押协议由WFOE与境内运营实体的股东签订，在于实现如下目的：
1、通过股权质押的方式，进一步确保境内运营实体的收益能够转移至上市公司体系内；
2、通过股权质押使境内运营实体的股东不能随意转让其股权，以降低协议控制体系的违约风险。
3、若境内运营实体未向WFOE支付管理及咨询服务协议的服务费，则WFOE有权行使质权。
三是独家期权协议（或独家购股权协议），使境外上市主体在我国法律允许时获得境内运营实体股权的独家购买权的协议。
该协议主要目的在于为购买境内运营实体股权预留一个通道，当中国法律一旦允许外资进入境内运营实体所属行业，境外上市主体将通过收购境内运营实体股权的方式进行控股。
四是借款协议，WFOE向境内运营实体提供资金支持的股东借款协议。
WFOE根据该协议向境内运营实体的股东提供人民币贷款，然后该股东将这笔贷款通过增资的方式注入境内运营实体，为境内运营实体提供资金。该贷款通常为多年的无息贷款，并有展期的可能。
以百度为例， WFOE向境内运营实体的股东提供共计1亿元人民币的无息借款，该借款只能用于这些股东后续对境内运营实体进行增资，并且这笔借款只能通过这些股东向WFOE或其指定主体转让其持有的境内运营实体股权的方式偿还。
(来源：华扬资本)
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