海航系“落地”后首发10.6亿债券 仅完成53%未达预期

大摩财经（ID：damofinance）

债务危机以来首次破冰

海航系日前传言“落地”，旗下上市公司渤海金控(5.840, 0.00, 0.00%)40亿公司债也得以挂网发行。今晚，渤海金控公告称，其首期发行的不超过20亿债券已完成，最终发行规模10.6亿，票面利率为7%。

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渤海金控这次发债仅完成了预期规模的53%。但海航系债务危机未解，市场融资形势又非常紧张，这样的结果已经算是不错。

但另一方面也说明，近日海航系“落地”传闻之下，海航系融资仍然是市场行为，市场情绪有所恢复，但也并未完全打消疑虑，且海航系债券利率高达7%，融资成本高昂。

渤海金控是海航系最重要的金融平台，这笔40亿债券去年12月21日拿到证监会批文，但迟迟未能正常挂网发布募集说明书，停滞了整整半年。6月15日，渤海金控的这笔债券获得放行，正式挂网发行。

去年底爆发资金危机以后，海航系已经基本在公开募资渠道销声匿迹——去年12月海航集团10亿人民币永续债取消后，至今海航系仅有渤海金控今年1月发行了10亿元超短融（18渤海金控SCP001），利率高达6.5%，这也是渤海金控2016年获批的70亿额度的最后一笔。

如果再不发行这40亿债券，渤海金控的现金流恐非常吃紧。公告显示，渤海金控有息负债总额2300亿，资产负债率88%，一年内到期的债务逾 500 亿。今年一季度，渤海金控筹资现金流净流出超过10亿，说明已经无法借新还旧。

海航危机

过去一年，曾狂飙猛进的海航陷入痛苦的煎熬。

2017年6月，银监会要求各大银行排查一些涉海外并购的大型民企的授信及风险，其中包括万达、海航等。被点名的万达面临“滑铁卢”当即断腕，转手万达文旅和酒店等重资产，并出售海外地产物业等，收缩战线降低债务以度过危机。

海航系曾经在海外并购上比万达更为激进，在2015-2017年的中国资本全球扩张狂热期，从美国到欧洲，从俄罗斯到西班牙，海航频繁出手在重磅交易中亮相，成为挥舞钞票在全球“抄底”的中国人的代表。希尔顿集团、德意志银行等知名跨国公司的股权均成为海航的“猎物”。

海航集团在2013年的资产规模为2600多亿，三年后猛增近五倍达到1.2万亿。2015年，海航首次进入世界500强，到了2017年已经跃升至世界500强170位，成为横跨航空、酒店、旅游、地产、金融、物流、科技等诸多行业的庞然大物。海航董事长陈峰甚至放出豪言：到2025年，海航要进入世界500强前10名。

不完全统计显示，自2015年起，海航在全球买买买共花出超500亿美元，即3000多亿人民币。这些钱从哪里来，大多来自各大银行的授信贷款，其中八大主要银行对海航集团的授信额度高达8000亿。

海航之所以能够从银行获得资金，手法无非是通过大量抵押资产、股权，借钱收购资产，然后再抵押再借款。当资产价格不断上涨时，这种扩张路径就可以不断循环。但当资产价格下跌或银行杠杆收紧时，其庞大的负债就暴露出来。

正是由于海航扩张的资金大多来自国有银行，随着中国监管层对海外并购风险的严查，海航的“舞步”戛然而止了。

海航集团财报显示，2017年底其债务总规模增长到惊人的7300多亿人民币，其中有息负债5700多亿。当年仅利息支出就达300多亿。相比之下，海航的经营现金流、变现能力等并不能支撑这种高负债扩张：去年海航总收入近6000亿，经营现金流净额只有600多亿，利润为116亿，但其中投资收益占90%。

外界更难以堪透的是，海航系企业架构和股权关系复杂，一旦存在循环注资、重复抵押等问题，将进一步放大债务风险。

海航一开始对债务问题还遮遮掩掩，甚至拉上政府和国有银行出面背书。但到了去年底，随着资金链高度紧张，以及标普连续下调海航企业信用评级、企业债发行受阻、融资成本快速上升等连锁反应，海航先后被曝出拖欠航油、大规模裁员等危机症状，最后只能公开承认出现资金危机。

最紧张的时候，海航系股债双杀，旗下上市公司出现集体不寻常停牌的奇观。

回归主业

海航系的债务炸弹只能通过出售资产、回归主业解决。这两者又紧密相关。

海航起家于航空，航旅是主业。最近，海航系正将旗下资产进行归拢梳理，比如海航系核心上市公司海航控股(3.230, 0.00, 0.00%)重组的主要资产即航旅资产。

由于地产和酒店变现较快，成为急于回拢资金的海航首先抛弃的非主业资产。

海航系过去扩张中在国内外均收购了大量地产和酒店资产，比如海航系在海南屯有大量土地，在香港竞拍拿下四块启德地块就耗资270多亿。海航在纽约曼哈顿、英国伦敦、澳洲悉尼等地更是买下多栋知名建筑。

海航在出售庞大国内物业资产包的消息去年底就在市场中漫天飞，公开消息显示，今年融创接手了海航在海南的两个项目，海航在上海的前滩项目也被出售，海航旗下的海南大英山项目最后和富力地产合作开发。

海外资产中，今年3月，海航集团以223亿港元出售了香港启德的3个地块。海外的多处大楼也被出售。此外，海航收购的西班牙NH酒店集团、卡尔森酒店集团、希尔顿酒店集团的股权，也在不断出售。

如果说处理上述资产尚属救急，海航对金融资产的处理将更显回归主业的决心。今年以来，海航高层曾公开释放信号称，海航接下来将陆续放弃手中持有的所有金融机构股权，从一家拥有保险、信托、券商等诸多牌照的大型金控集团回归航空主业。

海航系是目前持股金融机构数量仅次于明天系的大型民营资本集团，在保险、银行、证券、信托、租赁等金融领域全方位布局，其控制的金融机构包括渤海信托、渤海人寿、华安财险、联讯证券等，并渗透进多家地方性银行，包括营口沿海银行、天津滨海银行等，海航系还控股皖江金融租赁，这是一张宝贵的金融租赁牌照。

但这些海航系金融机构最近一年状况频发，比如渤海人寿被监管部门要求禁止与海航系发生交易，华安保险董事长李光荣今年4月因涉嫌行贿罪被捕，滨海银行前行长殷金宝则在最近自杀。

随着海航系危机处理的深入，其也有清理旗下金融资产的动向。今年三月，渤海金控将旗下皖江金租35.97%股权出售套现，不再控股。但参照明天系金融资产的处理进展，海航系假设真的要放弃所有的现有金融机构股权，显然需要较长时间。