君合律师事务所合伙人易芳女士在现场以主题《房地产ABS融资模式》谈了自己的观点。
现场演讲全文:
我今天要跟大家分享的主要是房地产企业ABS的融资模式的介绍。
实际上我们也知道,从2014年开始,从审批制改为备案制之后,整个资产证券化的业务有一个很大的发展,但是同时这两年对于房地产行业这一块,传统的商业银行的融资以及债券市场其实都在进一步地收紧,但是我们从资金流的流向来看,这两年80%的资金都是流向房地产跟基础设施两个领域。所以,房地产行业作为一个资金密集型的行业,对资金的需求始终非常大。在传统的融资渠道受到限制的情况下,资产证券化这样一个融资模式给整个房地产行业进行了一个非常有效的补充。
|
2014—2017年近三年的房地产的ABS的发行金额跟数量有两个比较明显的特点,一个,它的量急剧上升,从2014年到2016年,它的发行量急剧上升,也就意味着它的融资规模一直在一个非常明显的上升状态。第二,ABS的融资模式。到了2017年以后,至少三种融资模式的量是很大的。一个就是房地产行业的融资模式,一个是抵押型的REITs,一个是私募的REITs,这几种不同的融资模式呈现一个非常明显的上升。当然其它像购房尾款、物业费,也有一定的量。
目前在中国房地产融资的市场上ABS、证券化是基本上是五种典型的融资模式,大家一是供应链的ABS,房地产在建设阶段,上游供应商采购,不管是承包工程还是物资,在这个环节发生的融资,在房地产企业建成以后,有一个预售。在预售阶段修改一个购房尾款的融资,建成以后入住,不管商业物业还是住宅物业都有一个物业费,有一个融资模式,ABS、REITs都是持有物业的时候,通过持有的物业以及底层物业现金流回收作为支持还款。这是目前中国市场上比较典型的融资模式。
下面我对每个融资模式做一个简单介绍。做介绍之前,我想说明一下,我想把中国的资产证券化的一些特点跟美国的资产证券化REITs做一下区分。现在中国房地产企业的所说的资产证券化的融资模式,我理解是一个宽泛定义的融资模式,它既包括了ABS,资产证券化的产品、结构化产品,也包括了符合国外的REITs特征的一些私募类的REITs这样一个产品特点。它是两者的结合,都统称资产证券化,这个跟国际上对资产证券化的定义,包括对REITs的定义是有区别的。
我们可以先看刚才提到的五种融资模式,我们花点时间做一下简单介绍,房地产供应链的ABS,房地产企业对它的承包商还有材料供应商形成的一笔应收账款。它的融资人是供应商,但是它是依赖核心房企的主体信用发起的一款ABS的产品。
因为上游供应商应收账款债权比较分散,资产证券化的产品要求要有一个相对稳定的现金流。所以通常对于多个发散的债权人,在实操当中形成保理债权制度,主要便于资产证券化项目的管理,同时也是可以构造一个稳定的现金流,不需要对应无数个债务人,可以去针对保理公司一家来进行债权的归集。
同时会有一个循环购买的设计,它的最主要的特点就是因为应收账款的账期跟产品的设计期限不匹配,资金使用率会受到影响,如果营收账款的账期短,钱收回到专项计划账户里,如果躺着不动,对投资者回报会受到影响,我们通过设置循环购买的设置方面,可以增加产品的收益,但是循环购买设计,分为购买期和本金偿还期,购买期可以不断地补充新的基础资产,同时支付利息,本金偿还期偿还本金,这个时候不再购买新的产品。这是关于循环购买设计。
应收账款新规对房地产供应链ABS的影响,2017年上交所、深交所、报价系统,都出了一个应收账款债权ABS挂牌条件的确认,这个对房地产的几种融资模式都有一定的影响。对其他的产品影响,后面会说,但是对于房地产供应链ABS的影响,最主要的影响是之前的保理商可以先不支付应收账款的转让金这样可以节约一点成本,要求应收账款法律关系真实,意味着保理商在归集债权的时候,应收账款做一个转让,转让阚支付出去才能完成发行。这是一个最大的区别。
关于房地产共银联ABS的要点,再看一下购房尾款ABS,这两年其实量也不少,购房尾款交易结构主要针对住宅物业的,住宅物业卖出去以后,取得银行的按揭贷款,按揭贷款的审核期3-6个月,在3-6个月的审核期内,房地产开发商可以把这样一笔应收账款拿出去,做个证券化的产品,这是这个产品的交的设计。
其实从基础资产来说,其实就是银行的按揭贷款,利率上只要购房尾款后期有一个稳定的现金流,都可以作为基础资产,我们在实践当中,有公积金的贷款,有商业银行的贷款,也有购房者的自己分期付款,理论上都可以做,但是实践上工信部叫停了,分期付款碧桂园发过一单,但是执行分期付款的债权并不是那么稳定,而且现金流不是那么稳定,实践中在碧桂园发过一单以后没有再发,市场上普遍模式是商业按揭贷款的购房尾款。也有一个归集债权,不是保理了,是不同的项目公司,通常购房尾款,不同的项目公司,不同的项目购房尾款会归集到一个产品当中,这个时候要找一个代理,通常找一家项目公司,但是实践当中最主要的是核心房企,因为我们依赖于主体信用,做债权归集和转让的安排。
合格基础资产的界定标准,这里面最主要的是三点,第一是首付比例,银监会、人民银行发了一个规定,首付比例最低不低于20%,允许下调15个点,实践当中首付比例不低于20%,第二是首付款的来源问题,实践当中排除很多小贷公司的首付贷问题,法律要求首付款必须是自有资金,不能由贷款形成。还有网签跟备案问题,我们只有在房屋买卖合同签署完成网签或者备案以后,债权法律关系才能形成,在实操当中,多少网签在各地不一样,基本上分三种情况,网签的体系还没有建设,必须要备案,一种是网签跟备案是一体化的,一种就是网签是一个独立程序,网签做完以后才能做备案,这可能在实践当中,三个模式都不一样。但是从法律上,网签是购房买卖合同成立的一个必要条件,但是备案不是。
在做合格基础资产募资标准的时候,根据不同的地区对标准的制定,有可能也会有一些差异。
循环购买设计,也是解决账期和产品期限不匹配问题。
开发商跟预售资金监管,导致资金截留,在购房尾款当中严格的资产证券化标准来说,凡是带有开发贷购房尾款不应该入池,但是现实当中做不到。不少地方有预售资金监管,要进入监管账户,带有开发贷的情况下,银行会对预售尾款有一个截留,都会对购房尾款ABS项目专项计划资金回收产生影响。采用征信措施,出具承诺函,开发贷比例至少比较少这样来做。
募集资金,购房尾款之前没有严格限制,现在不得用于购买土地,这是去年以后的新规定。
购房尾款还要看一下窗口指导政策,这之前2015年是第一单,2016-2017年暂停了,2017年上半年重新开启,发行政策怎么样其实还是要跟监管的政策密切关注。
物业费的ABS,因为时间关系,物业费的ABS不是特别核心的,所以简单介绍一下,理论上融资主体是物业公司,为什么作为房地产融资方式,因为通常这个时候物业公司是房产公司的关联公司,物业公司的经营范围是比较单一的,而我们现在对ABS募集的产品募集资金用途并没有非常严格的监管。
除了刚才说的不能买土地,其他并没有太多严格的监管,通常说是物业费ABS,物业公司还是房企在用,可以理解为房地产企业的一个变相融资模式。
物业费的ABS当中两个结构,单SPV和双SPV结构,单SPV结构直接以物业费的债权作为基础资产,双SPV结构设置信托,以信托受益权作为基础资产。因为资产证券化的负面清单对基础资产是分类管理的,不同类型的物业不能进入到一个项目当中,但是双SPV当中可以避免这样一个问题。
CMBS现在用的比较多,最主要是基础资产筛选的一个风险控制,现在主要在一二线城市,而且是核心商业圈,从内部监管来说,我们现在至少上交所了解到是分类监管的,比如有些城市不让发,一些城市用列举式的方式,一些省市用列举式的方式来,所以要了解监管政策,如果不在允许的名单当中可能发不了。即便在允许的名单当中,商业物业的一个租金收入的现金流也是很关键的。在CMBS产品当中,还有一个存量债务的风险,因为通常在做CMBS产品当中,不能有抵押的,因为有存量在,会有抵押,意味着有解押风险,通过设置信托相应的账户监管,由专项计划管理人对这个账户发出指令操作,确保解押的正常完成,专项计划可以成为物业资产第一顺位的受益权人,以这个方式来处理。
私募REITs,它是跟国外的标准REITs概念不一样,它是嫁接在专项计划的这样一个渠道上来做的,等于事实上把国外的一些权益的REITs一些特点,跟中国的ABS产品特点结合在一起。目前,最主要的就是搭建私募基金对SPV公司债转股安排,同时私募基金的份额作为专项计划的基础资产进行发行。这里面最核心的一个点是债+股,主要基于两个考虑,弱化资本和构建稳定的现金流。如果是全部是股,现金流往上运输到专项计划的过程当中会受到公司税法的一个限制,公司利润分红,提取法定公积金等等限制,就会导致成本增加,而且由于公司的分红是受限于公司股东会、董事会的决定,是不是分红,分多少,这个都是会受到一些不确定因素的一个约束。如果是债的安排,债+股是一个固定的还本付息的结构,对现金流的稳定非常重要。
债务性资本利息可以列入到税前摊薄的,这样能节约一点税收成本。我们的法律规定是有比例限制的,目前比例限制是2:1。
在私募基金设立过程当中,按照私募基金协会的要求,要在私募基金备案,私募基金到位以后才给备案登记,只有备案登记完才能完成专项计划对私募基金的一个收购。
这个环节当中实践中为了节约成本,一般是采用分期募集资金,现在实践当中协会对于募集资金到位的监管要求,就是只要首批募集资金到位了就算到位了,可以备案了。通常我们采用分期方式来设立,这样可以节约不少的资金成本。
这是私募REITs。
下面也是一个私募的REITs的典型结构,它是一个典型的四元结构,底层是物业资产,上面是SPV公司,上面再架一层私募基金,对SPV公司形成股权+债券,上面是专项计划,专项计划原始权益人将私募基金的份额作为基础资产转让给专项计划,这是形成典型的中国的私募REITs的四元结构,这是目前市场上非常典型的结构。无论采取何种方式基本上都逃脱不了这样的一个债+股的安排。
在去年年底的监管,私募基金备案新的规定出来,监管去年的情况下,债+股现在也是有变化的,之前的债+股安排是一个委托贷款,但是私募基金备案规定出来以后,委托贷款不能再做了,现在实践当中采用股东贷款的方式,来做一个合理的变化。
私募REITs因为有一些国外标准REITs的特征,所以之前对私募REITs可能都是单一物业或者固定物业的发行,最近很多当中其实我们也看到了储架+物业,甚至只有批准储架的发行,意味着我今后可以源源不断地输入物业到产品当中,可以分几发行,只要我先确定标准,标准被审核通过以后,可以往后装资产。这也是之前对私募REITs的结构的一个突破。
时间关系没有办法展开了,这是对我们目前中国房地产几种典型融资模式的介绍,非常中国特色,但是我们也在这个当中稍微对公募REITs做一个简单的最后总结。公募REITs在中国实际上要达到国外标准,不管是《公司法》还是《证券法》都是要做非常大的调整,现阶段没有具体政策出来,但是坊间传言都是用公募基金对接目前的私募REITs,但是我们觉得没有解决根本问题。如果这样做的话,虽然法规调整很小,但是并不能解决真正的问题。
现在对公募REITs大家普遍看法觉得是一个税收成本,还有载体没有解决,但是实际上结合商业环境的话,是一个租售比问题。因为对于房地产商来说,如果非常好的资产没有必要拿出来跟投资者共享,如果不是那么好的资产,以中国现在的租售比情况,现实当中底层物业的租金收储,对整个产品发行规模覆盖率是很低的。这样意味着企业要自己再掏出一笔钱做这样一个补充。如果没有其他的一个角度去考量的话,单纯从商业角度去考量,这是一笔不合算的买卖,这是影响私募REITs落地很关键的因素。
我对整个房地产融资、私募REITs跟公募REITs大概分享到这里。
(来源: 乐居财经)