从信用分析的角度，将可进行资产证券化的PPP项目按底层资产进行划分，包括债权、收费权和PPP项目公司股权类，对应的资产证券化业务模式也可概括为：债权模式、收费收益权模式和股权模式。不同资产证券化业务模式，其信用风险特征亦不相同，差异很大。
从PPP资产证券化的操作流程来说，主要包括开展尽职调查、确定基础资产、构建特殊目的载体、基础资产转让、信用增级、设立与发行六大步骤。
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从PPP资产证券化交易结构来说，关键步骤包括：认购人通过与管理人签订《认购协议》；管理人根据与原始权益人签订的《资产买卖协议》的约定；资产服务机构根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应收入的回收和催收；在分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
PPP资产证券化的交易流程如下：
图4 PPP资产证券化交易流程
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计划设立：管理人设立专项计划，并向投资者发行资产支持证券募集资金
购买基础资产：专项计划募集的资金用于向原始权益人购买其特定的财产或财产权利，即专项计划的基础资产。
计划分配：在专项计划存续期间，基础资产产生的现金流将按约定划入账户托管行的指定账户。账户托管行按照合同约定进行现金流的分配。除将部分现金流交付证券登记结算机构用于资产支持证券的本息偿付外，剩余现金流按照相关合同约定返还给原始权益人。证券登记结算机构将收到的资金用于进行投资人的本息偿付。
一般来说，PPP的标的项目分为项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交五个阶段。2016年12月，国家发展改革委、中国证监会发布的《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，重点推动同时符合四个条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资，其中条件之一为“项目已建成并正常运营2年以上”。只有项目已建成并正常运营2年以上，并已产生持续、稳定的现金流才能使用资产证券化工具，因此在PPP证券化初始阶段资产证券化产品适合PPP 项目执行及移交阶段的融资。
表3 2016年12月《通知》中PPP项目资产证券化的条件
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2017年6月20日，财政部、中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（下称《通知》），分类设置了PPP项目资产证券化的条件。一是在项目运行阶段以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品；二是项目公司股东可在项目建成运营两年后，以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%；三是支持项目公司其他相关主体开展资产证券化，在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。此时PPP资产证券化条件明显放松，基础资产范围扩大。
2017年10月20日，上交所、深交所、报价系统等三大固收品种交易场所同时发布《有关实施政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南》和《信息披露指南》（下称《指南》），对PPP的项目收益权、项目资产、项目公司股权等三类基础资产的准入标准、信披要求等事项进行了进一步细化的规定。《指南》再次对建设期PPP项目收益权资产证券化作出了特殊规定。PPP项目公司依据项目合同约定在项目建设期即开始获得相关付费的，可探索在项目建设期以未来收益作为基础资产，并合理设置资产证券化产品规模。
虽然政策导向上对PPP资产证券化的基础资产范围逐步放开，但并不意味着所有PPP项目都适合作为PPP资产证券化的基础资产。财金55号文指出，优先支持水务、环境保护、交通运输等市场化程度较高、公共服务需求稳定、现金流可预测性较强的行业开展资产证券化。优先支持政府偿付能力较好、信用水平较高，并严格履行PPP项目财政管理要求的地区开展资产证券化。重点支持符合雄安新区和京津冀协同发展、“一带一路”、长江经济带等国家战略的PPP项目开展资产证券化。鼓励作为项目公司控股股东的行业龙头企业开展资产证券化，盘活存量项目资产，提高公共服务供给能力。根据文件指导精神以及一年来的PPP资产证券化实践，以使用者付费为基础资产的未来收益类PPP项目最适合进行资产证券化。当基础资产为使用者付费且相关PPP项目处于市场化程度较高的行业和运营模式成熟的领域时，其现金流可预测性最强，运营管理风险最低，有助于保护资产证券化投资者的权益。对于政府付费（既有债权）或政府补贴类型的PPP项目，在对其进行资产证券化时需保持谨慎，选择政府偿付能力较好的区域及省市，谨防财政风险金融化以及地区性政府债务风险的扩散。
(来源：和讯)
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