就在刚刚，中航黑豹收购沈飞集团的交易无条件通过了！
这标志着沈飞集团成为中国战机第一股，我国军工资产证券化又向前迈进了一步！
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今年是中国人民解放军建军90周年。近年来，国防科技工业不断转型发展，强调军民融合的发展战略，将国防和军队现代化建设深深融入经济社会发展体系之中。
在这个发展战略的引领下，一批军工企业开始证券化的路程。沈飞集团就是其中的典型代表。
关注军工行业的朋友相信对于沈飞集团并不陌生。沈飞集团被称为“中国歼击机的摇篮”，是国防重点航空防务装备的研制基地。自建国以来就始终承担着我国重点型号航空防务装备的研制任务，先后为我国生产设计了多款著名航空防务装备，航空防务装备研制水平位于世界领先行列。
2016年11月18日，中航黑豹发布交易预案，拟作价5.38亿元出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，同时作价79.80亿元收购沈飞集团100%股权。
其实，早在2014年，成飞集成曾发布交易预案，拟购买沈飞集团100%股权。然而因无法获得国防科技工业主管部门批准而终止。
前次交易中，本应该被鼓励的军工证券化为何无法获得审批？这次为何又放行？
另外，本次交易对拟收购资产的估值采用了资产基础法，但仍然受到证监会的问询，交易对方因此也在收到反馈后作出了业绩承诺。这是为什么呢？
从今年的交易来看，业绩承诺无疑越来越受到监管的关注，包括交易对方是否做业绩承诺、业绩承诺的覆盖率是否达到交易作价的100%。事实上，在很多不需强制做出业绩承诺的情况，为了能顺利过会，交易对方仍然做出业绩承诺。在12月，并购汪线上路演会进行“证监会重组委审核中的合规趋势”的主题课程，欢迎大家收听。
下面让我们先来看一下这次交易的交易方案。
01
交易方案
本次交易整体方案分为重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金，具体包括：1、出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债；2、发行股份以79.8亿元的对价收购沈飞集团100%股份；3、募集配套资金不超过16.68亿元。
由于中航黑豹与沈飞集团均为航空工业旗下，本次交易前后上市公司实际控制人均为航空工业，且前次股权变动发生在2010年，已超过60个月，所以本次交易不构成重组上市。
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1.1
重大资产出售
交易对方：金城集团。
标的：截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，具体包括本部非股权类资产及负债、北汽黑豹42.63%股权、南京液压100%股权、安徽开乐51%股权、文登黑豹20%股权。
交易价格：53,776.92万元。
支付方式：现金。
支付时间：金城集团应于《重大资产出售协议》生效之日起5个工作日内以现金方式向中航黑豹指定银行账户一次性支付全部交易价款。
1.2
发行股份购买资产
交易对方：航空工业、华融公司。
标的：沈飞集团100%股权。
标的业务：沈飞集团主营业务为航空产品制造业务，是集科研、生产、试验、试飞为一体的大型现代化飞机制造企业，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。航空防务装备以歼击机为主导产品，民用航空产品包括国内外民机零部件。
交易价格：797,977.77万元。
发行价格：8.04元/股。
发行数量：99,250.97万股。其中向航空工业发行938,932,666股，华融公司53,576,997股。
1.3
发行股份募集配套资金
锁价/询价：询价。
交易对方：航空工业、机电公司、中航机电。
发行价格：尚未确定。
发行股份：不超过本次发行前上市公司股本总额的20%即68,988,078股。
募集资金：不超过166,800.00万元。
锁定期安排：自发行结束之日起36个月内将不以任何方式转让。
资金用途：扣除相关中介机构费用后全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。
02
前次交易
其实早在2014年，成飞集成就曾发布交易预案，拟以发行股份的方式购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权。
成飞集团是我国歼击机主要研制基地之一，逐步确立了军机、民机和非航空民品齐头并进的产业发展格局。在军机研制方面，成飞集团先后研制了歼5 系列、歼7 系列、枭龙系列、歼10 系列等数十种型号歼击机。在民机研制方面，成飞集团承担了国内客机ARJ21、 C919 部分的研制任务。
然而该次重组因预计无法在股东大会之前获得国防科技工业主管部门批准而终止。
中航工业于2014年11月17日收到国防科工局就此次资产重组中涉军事项复函国务院国资委的抄送件。该抄送件认为，“但按照该方案实行后，将消除特定领域竞争，形成行业垄断，建议中止本次资产重组。”
主要是由于沈飞集团与成飞集团均从事航空防务装备业务。
03
审批不再是问题
本次交易方案已经通过国防科工局的军工事项审查，本次交易拟购买资产和拟出售资产的评估结果已完成国务院国资委备案，本次重组已取得国务院国资委批准。也就是说，本次交易已履行了除中国证监会核准以外的全部审批、备案程序。
关于与成飞集团的同业竞争问题，上市公司的解释是：
沈飞集团与成飞集团虽然均从事歼击机业务，但是二者的业务领域及未来发展定位存在明显的区别，不存在同业竞争。
（1）二者独立运营
沈飞集团、成飞集团各自拥有完整的产、供、销体系，自主根据市场和客户需求进行独立研发、生产和销售，相互不能影响对方的正常经营、资本性支出等方面的决策，各自独立运营发展。
（2）二者任务来源不同，具有不可替代性
特定用户基于战略需求确定采办计划、流程，实施指定生产并定点采购政策，向不同航空防务装备型号所对应的生产单位提出相应的订单需求。对于特定用户而言，其航空防务装备采购需求主要来源于战略需要，任务来源不同，具有个性化特点，每一种类型的产品都有其必要性和不可替代性，不会影响各自的业务空间。
（3）二者产品具体用途不同、战略布局不同
沈飞集团、成飞集团，分别承担着我国不同型号航空防务装备的研制、生产任务。。沈飞集团、成飞集团在生产布局中，分别承担重型、轻型机种，在同一代歼击机的生产布局中，沈飞集团、成飞集团的战略布局中不同时生产同一种类型歼击机机种，不存在同类型机种的竞争关系。
在整体作战体系层面，不同机型各自扮演不同角色、发挥不同作用，互相协作配合，不同机型之间并非竞争关系。
（4）未来沈飞集团与成飞集团研制新机型时，不会产生同业竞争
沈飞集团、成飞集团根据航空工业在歼击机板块的统一战略布局，明确了不同的研究方向和发展定位。在未来研制新机型时，沈飞集团、成飞集团将根据国家不同的战略部署，承担不同的新机研制任务。航空工业不会利用其控股股东地位给任何一方业务发展带来不公平影响。因此，未来沈飞集团与成飞集团不会产生同业竞争。
此外，上市公司控股股东金城集团、实际控制人航空工业也都出具了关于避免同业竞争的承诺函。
04
业绩承诺
本次交易以2016年8月31日为基准日，选取了资产基础法估值结果，估值较账面价值净值增值129.81%
由于采用资产基础法，在首次披露交易方案的时候，交易对方未做业绩承诺。
不过事实上，其中仍有部分资产采用收益法评估结果，如下表所示。后两者均为沈飞集团的控股子公司，上市公司对其的持股比例分别为53.32 %，52.58 %。
这也受到了证监会的问询：
“申请材料显示，本次交易以资产基础法评估结果作为作价依据，对方未提供盈利预测补偿，请你公司补充披露：1）沈飞集团资产基础法评估当中，长期股权投资相关资产采用的评估方法，是否存在采用收益现值法等基于未来收益预测的方法对拟购资产进行评估的情形。2）本次交易未提供盈利预测补偿是否符合我会的相关规定。”
据《重组管理办法》，同时满足以下两个条件，需要作出业绩承诺：1、如果采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法进行估值；2、上市公司是向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的。
在本次交易中，交易对方就是上市公司的实际控制人航空工业。此外，尽管整体采用资产基础法估值，但是有部分资产采用收益法估值，这部分仍然需要作业绩承诺。
在收到证监会的反馈之后，航空工业作为本次拟购买资产交易对方，于9月22日与上市公司签署《盈利预测补偿协议》。
航空工业承诺，上述收益法评估的资产所在公司经审计的扣非净利润不低于以下目标。其中，沈飞集团母公司2017年、2018年、2019年扣非净利润分别为5.98亿元、6.40亿元、6.67亿元。要达到这样的净利润，3年的业绩增长率分别要达到18.45%、7.00%、4.14%。
当期应补偿金额=（截至当期期末收益法评估的资产所在公司累积承诺净利润数－截至当期期末该公司累积实现净利润数）÷业绩承诺期间内各年的该公司承诺净利润数总和×航空工业享有的该项资产的交易作价－截至当期期末航空工业就该项资产累积已补偿金额。
航空工业在三项资产中享有的交易作价合计为36,131.49万元，占收购资产交易作价797,977.77万元的4.53%。
从今年的交易来看，业绩承诺无疑越来越受到监管的关注，包括交易对方是否做业绩承诺、业绩承诺的覆盖率是否达到交易作价的100%。事实上，在很多不需强制做出业绩承诺的情况，为了能顺利过会，交易对方仍然做出业绩承诺。在12月，并购汪线上路演会进行“证监会重组委审核中的合规趋势”的主题课程，欢迎大家收听。
05
沈飞集团：战机第一股
沈飞集团的前身为沈阳飞机制造厂，被誉为“中国歼击机的摇篮”。我国第一架喷气式歼击机——歼-5飞机，就诞生在这里。当前我国空军装备数量最多歼-7和歼-8、四代战斗机歼-11和歼-16、航母舰载机歼-15、五代战斗机歼-31均由沈飞集团生产。
歼-15实现了机翼折叠，全新设计了增升装置、起落装置和拦阻钩等系统，使得飞机在保持优良的作战使用性能条件下，实现了着舰要求的飞行特性。
在90周年阅兵上，歼16首次亮相。
歼-31具备优秀的电子对抗技能，它的低红外辐射性和低雷达可探测性使得歼-31拥有不俗的隐身性能。
沈飞集团的控股股东为中航工业，实际控制人为国务院国资委。
2000年以来，我国国防支出每年以平均两位数的增幅持续增长，占财政支出的比例维持在5%-7%之间。根据财政部历年公布的预算执行情况报告，近年来我国国防支出较为稳定，2014年、2015年国防预算执行数分别为8,083亿元、8,869亿元，分别较上年增12.23%、10.10%。
随着我国国防支出逐年增加，沈飞集团航空防务装备业务规模较为稳定，新机型研制项目稳步推进。同时，航空防务装备行业涉密级别高、定点采购、定点生产、技术密集、资本密集的行业特点天然形成了极高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。可以预期在未来较长时间内，沈飞集团仍将是行业内龙头企业。
近年来，国家出台了多项适度开放民间资本、社会资本进入军工行业的产业政策。2016年3月召开的中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》。会议强调，推进军民融合发展是一项利国利军利民的大战略，把军民融合的理念和要求贯穿经济建设和国防建设全过程，加快形成全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展格局。这预示着军民融合的推进将加速，将有利于航空防务装备行业的长期发展。
据公告，2014年、2015年、2016年沈飞集团营业收入分别为121.64亿元、138.50亿元、167.27亿元，呈现增长态势，主营业务突出。在净利润方面，2014年、2015年、2016年分别为4.70亿元、4.41亿元、5.29亿元，整体呈上升趋势略有波动。
06
总结
前次交易在经历约一年的重组筹划后无奈遭遇黑天鹅，中航系资产整合进程遭遇挫折。主要原因还是前一次成飞集成同时收购了沈飞集团和成飞集团。这两家企业都从事战机、民机的生产制造，监管部门认为它们属于同业竞争的关系，前次交易因而终止。
但此次重大资产重组，中航黑豹只收购了沈飞集团一家公司，已履行了除中国证监会核准以外的全部审批、备案程序。此次交易也符合国防科技工业的市场化改革要求。交易过会也在意料之中了。
此外，由于本次交易的部分资产评估使用了收益法，交易方案中最终设置了业绩补偿条款。
其实，从今年以来的交易中，大家都可以看出监管对于业绩承诺的关注，包括交易对方是否做业绩承诺、业绩承诺的覆盖率是否达到交易作价的100%。在很多不需强制做出业绩承诺的情况，为了能顺利过会，交易对方仍然做出业绩承诺。
沈飞集团实现资产证券化，可以通过上市平台融资筹集社会资源加强对军工建设任务的保障，发挥资本市场对军工企业发展壮大的支撑作用。
(来源：全景网)
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