搭建VIE架构 中教控股冲击香港IPO

（原标题：搭建VIE架构 中教控股冲击香港IPO）

在一幅云雾袅袅、峰林玉秀的背景图上，中国教育集团控股有限公司（以下简称“中教控股”）的官网依然显示着“网站即将上线”。8月31日，中教控股向香港联交所递交了主板上市申请。

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中教控股是一家注册于开曼群岛的民办高等教育集团，拟以VIE架构设计上市，旗下经营着三所民办学校，分别是江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院。其中，江西科技学院曾名为江西南天学院，故此次上市组合又被称为“蓝天白云”。

关于此次上市申请，时代周报记者咨询学校，校办工作人员均以静默期为由，担心造成学校工作被动的局面而拒绝采访。时代周报记者试图联系中教控股董事会主席、江西科技学院董事会主席于果，工作人员以“你懂的，我们现在比较忙”为由表示董事长暂不接受采访。

“教育机构之间的竞争，已经从过去20年依靠自我投入和滚动发展的传统竞争状态，发展到最近三四年来自于行业外的基金等财务投资者、上市公司、大型产业集团等新的资本大量进入教育行业，使行业内的竞争态势发生了很多变化。”天元律师事务所合伙人吴冠雄律师在接受时代周报记者电话采访时表示，“教育行业是需要较长周期积淀的领域，一般而言并不适合快速扩张；资本进入教育机构之后如果追求过快的规模和业绩增长，或者比较短周期的利益回报，会带来很多冲突甚至风险；但拒绝与资本的结合，在目前形势下也可能导致民办教育机构在诸多方面的竞争劣势，加上新民促法修改带来的一些长远影响，如何处理与资本的关系确实已成为具有一定普遍性的问题。”

拟登陆港股

目前，涉及民办高等教育的企业成实外教育(01565.HK)去年初已在港股上市，宇华教育(06169.HK)、民生教育(01569.HK)和新高教集团(02001.HK)今年上半年也先后登陆港股。12天前，中教控股也向香港联交所提交了上市申请。

申请文件表明，中教控股旗下有三所民办学校，分别是江西科技学院、广东白云学院及白云技师学院，涵盖普通本科、普通专科、继续教育和职业教育课程。

其中，江西科技学院自2009年起蝉联中国科学评价研究中心评定的中国民办院校综合竞争力排行榜第一名，学生人数为中国最大的民办本科高校；广东白云学院则从2005-2014年获广东省社会科学院评定的广东民办院校竞争力第一名，学生人数是广东省第三大民办本科院校；白云技师学院亦是广东省社科院评定的2008-2014年广东省技工学校竞争力第一名，学生人数是中国民办技工学校最多的。截至8月21日，这三所学校的在校人数达75255人。江西科技学院为35982人，广东白云学院是25741人，白云技师学院有13532人。

弗若斯特沙利文大中华区总裁王昕在接受时代周报记者书面采访时指出，当前中国民办高等教育市场高度分散，全日制学历在校生人数在两万人以上的即为规模领先的民办高等院校，而旗下拥有两所以上高校的教育集团都可堪称全国规模领先的民办高等教育集团。

学费和寄宿费则其实是影响中教控股盈利能力的最主要因素，过去三年学费在总收入的占比均达到90%以上，寄宿费则在6%以上。江西科技学院和广东白云学院提高了部分普通本科课程的学费。

2014-2016年的集团收入则由8.22亿元人民币增加至8.61亿元人民币，复合年增长率为2.4%；来自持续经营业务的年内利润由3.09亿元提高到4.23亿元，复合年增长率为17%；毛利率也由50.3%增长到53%；纯利率则从37.6%上升到49.2%。

需要说明的是，由于白云技师学院是在一个月前才取得的控制权，因此该校业绩不包含在上述营收中。过去三年，白云技师学院的收入由1.52亿元增长至1.80亿元，复合年增长率为8.8%；纯利由1088.5万元增长至1436.3万元，复合年增长率为14.9%。

“蓝天白云”的VIE逻辑

VIE结构也称为“协议控制”，实质是不通过持股而是合同安排方式来实际控制公司与合并财务报表，是企业为规避政府对外商投资政策限制而运用，一般是由境外上市主体、境内外商独资企业、境内实际运营实体组成。

中教控股即是采取了VIE的思路。5月19日中教控股在开曼群岛注册成立，间接控股境内的外商独资企业—华教教育科技(江西)有限公司（以下简称“华教教育”），华教教育与三所学校签订业务合作协议，通过协议的方式控制境内学校，提供技术、管理、知识产权许可服务等，境内学校则须为此支付费用。如此一来，境内学校的绝大部分经济利益将以支付服务费的方式拨至华教教育，从而间接转至计划在香港上市的中教控股，实现股东分红。

对此，王昕认为，VIE架构首先规避了非营利性机构不能上市的问题，同时通过协议的方式获得境内教育机构的收益权等一系列权益。另外，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸，税费成本更低，交易更加便捷。

对于新修订民促法“非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学”的规定，吴冠雄对时代周报记者强调，VIE模式是根据相关会计准则，由于一系列法律行为而导致的合并财务报表的结果，不能简单地归结为转移利润，也并不必然导致学校的所有办学结余被支付给上市公司；关键是相关的服务和交易应具有真实性并且符合市场公允定价的原则。“民办教育监管部门要监管的不是境外上市的问题，而是境内民办学校的资金使用和成本开支的合规性。”

不过，中教控股在申请文件中表示，外商独资企业提供服务的对价为相当于全部营运所得盈余金额。

同时，申请文件指出，VIE的风险也很明显，面临外商投资法等法律原则会否充公外商独资企业支付服务费的不确定性。

中教控股的实际控股人是江西科技学院的举办人于果与广东白云学院的举办人谢可滔。目前他们已签署一致行动人协议，分别将自己学校50%的权益转移给对方，合共持有已发行股本75%权益。

其实早在2007年，江西科技学院和广东白云学院已订立初始合作协议，江西科技学院与白云技师学院也签订独家教育服务协议，而广东白云学院与白云技师学院实为同一举办人。但直到今年上半年才有了进一步的动作—筹备上市，通过一系列的重组，剥离了无涉高等教育且对整体业务贡献不大的公司，包括出售江西科技学院附属中学、江西科技园、白云人力资源、天星社会工作服务中心和清算江西基金会；并收购了白云技师学院。

教育布局与竞争

中教控股在申请文件中提出，短期内计划优化定价策略并使收入来源多元化；收购和业务合作扩大国内外学校网络；建设新校园以提高可容纳人数和学生数量。2013-2016年，江西科技学院和广东白云学院的加权平均学校利用率均在90%以上。如此高的利用率也意味着招生人数增加会受到限制。目前，广东白云学院获政府分配钟落潭土地用于建设新校区。

中长期规划则涵盖增强学生和课程的竞争力，包括提供多元化的国际课程、推出网络教学平台等；为其他学校提供管理服务。

中教控股指出，能否有效整合所收购学校的管理、营运、技术及人员很大程度上决定了未来收购的益处。

除此之外，中教控股上市申请文件还披露了投资风险，其中包括学校部分土地和楼宇未取得政府批文和合规要求、未足额缴纳雇员社会福利供款可能遭受罚款等。吴冠雄坦言，中国高校普遍存在土地权属、建设规划手续、工程验收等问题，关键在于风险是否披露，投资者是否知情，这些问题上市后应该处理的更好。

至于非营利性与营利性选择的风险，由于尚未有具体措施出台，中教控股表示对其带来的影响也处于不确定之中。吴冠雄认为，现在资本市场还处于观望阶段，长远来看民促法修改一定会产生影响，但对短期资本运作和海外市场影响不大。

王昕提醒，如何选择适合自身的定性还需要各民办学校根据自身运营的实际状况和各地差异化的政策和监管措施而定，即使不转为营利性机构，企业仍然可以通过其他方式（如VIE架构）获得股东回报。

目前，在港上市或拟上升以高等教育为主的企业主要有民生教育、新高教集团与中教控股。王昕认为由于这三者现在呈现高度分散和地域化的特征，竞争会因区隔的关系而变得不那么明显和直接，但是随着教育集团业务的不断扩展，未来在生源方面的竞争会愈加直接和激烈。

鉴于此，王昕指出各民办教育集团必须在软件和硬件方面均付出努力，如何在教师管理、教学管理、学生管理等各个方面实现协同效应和标准化的管理，将是需要解决的首要问题。