万科258亿商业地产基金图谱： 轻资产运营 证券化演进

至此，万科在商业地产上的目标与野心也凸显：打造中国领先的商业运营平台。并为今后的资产证券化预留通道。

从住宅开发转型城市配套服务商，商业地产是万科重要的业务方向之一。而从最初的区域公司各自试验轻资产、资本化，到收购印力商业集团（下称“印力”）搭建商业运营平台、成立产业基金，历时七八年，万科商业地产的完整框架终于浮现。

5月23日，万科公告成立了两只商业地产投资基金，用于收购旗下的42个商业项目，并将打包交给印力统一运营管理。

此前，万科通过成立地产投资基金收购印力，获得了商业地产开发、运营管理平台。

在这一框架中，商业地产投资基金引人注目。接近万科的人士指出，通过部分转让资产或股权，以投资基金的方式持有商业物业，有助于商业地产实现资产证券化，提升公司的资金利用效率。

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未来，资产证券化将是商业地产发展的重要路径，但目前国内资产证券化仍处在发展阶段，金融体系尚待成熟。多家研究机构指出，现在国内商业项目实现资产证券化代价较大，商业地产领域的资产证券化更多止步于变相融资。

商业地产版图浮现

在公告中，万科披露了两只地产基金的规模和出资人等细节。万科称，这是基于对公司商业地产的发展战略以及目前市场融资环境的判断做出的举措。

两只基金分别名为招银成长壹号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（下称“成长壹号”）、招银成长玖号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）（下称“成长玖号”），由万科下属公司珠海梦想家商贸有限公司（下称“梦想家”），与招银国际资本管理（深圳）有限公司（下称“招银资本”）、湖北长江招银产业基金管理有限公司（下称“长江招银”）共同设立，合伙期限均为20年。

据工商登记信息显示，长江招银也由招银国际资本管理（深圳）有限公司全额持股，而后者由招银金融控股（深圳）有限公司全额持股，层层穿透，最终可追溯到招商银行股份有限公司。

其中成长壹号的基金规模为68.9亿，成长玖号的基金规模为60.01亿，二者合计总规模达到128.91亿。招银资本、长江招银、梦想家三家企业在两只基金中的出资比例均为1%、60%、39%。

根据公告，收益分配似乎是按照出资比例——长江招银、梦想家以及招银资本的顺序进行，公告并未说明是否有优先劣后的结构化设置。

从管理架构来看，招银资本为普通合伙人，而长江招银与梦想家为有限合伙人。普通合伙人为执行事务合伙人，其除了负责合伙企业日常运营，对外代表合伙企业外，还组建合伙企业对外投资及投后管理的最终决策机构——投资决策委员会。

在万科的构想中，这两只基金的投资方向都为特定购物商业中心的不动产或股权等资产，而项目的运营管理，则将交由印力统一进行。

2017年初，万科联合若干投资方收购印力集团96.55%股权，涉及金额达128.7亿。招商银行也对此次交易给予了大量财务支持。

彼时的收购也是通过成立投资基金，由基金的全资附属公司Vanke Rainbow与印力签署认购协议。根据有限合伙协议，万科出资约人民币38.89亿元，约占投资总额的30.22%，并持有本次交易标的62.07%的权益。

截至2016年底，万科自身拥有的以及与合作方共同打造的商业地产项目共84个，建筑面积600多万平方米。而作为全国第三大商业管理集团印力，旗下商业地产项目超过60个，总建筑面积近600万平方米。

这意味着，万科直接或间接管理的商业地产面积将达到1200多万平方米。虽然这一数据低于万达此前公布的3233万平方米的累计持有物业面积（截至去年年底），但已有加速赶超中国商业地产先行者华润置地之势。

据华润置地年报，截至去年年底，华润的在营投资物业总楼面面积共计555万平方米，在建及拟建投资物业总楼面面积共计677万平方米。

128.9亿的商业地产投资基金、加之128.7亿的联合收购平台，万科撬动258亿的巨资描绘出一幅商业地产版图。至此，万科在商业地产上的目标与野心也凸显：打造中国领先的商业运营平台。

资产证券化趋势

从住宅开发到资产管理，商业地产的运营难题，对于万科而言一样存在。

万科在商业地产方面的思路一直是轻资产、重运营、资本化。在过去数年，万科通过与外部公司如凯雷、东方藏山等基金公司合作，不断地学习商业地产的操盘和运营经验，也进行了不少商业资本化尝试。

万科表示，此次设立专业商业物地产投资基金，有助于公司借助外部资本的力量，通过轻资产化运作方式，加快公司在商业地产领域的投资运作。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，通过轻资产的运营模式，万科未来可实现商业项目的快速并购和统一管理。

从房地产金融的发展趋势看，资产证券化是未来商业地产发展的重要方向。如商业地产管理领域的佼佼者凯德，从集团内部孵化到私募基金的开发培育，再通过REITS的价值变现和稳定收益，其构建了一个以地产、基金为核心的投资物业成长通道。

凯德集团中国区CEO罗臻毓指出，如果一栋商业物业能实现证券化，金融公司和基金等就会去持有这些收入稳定的资产，房地产商可以把回笼资金再做信托，使市场的资金流动起来，减少地价和建造成本高等压力。

“地产基金更看重地产项目的投资收益状况，但往往商业地产项目的更新换代频率很大，如果资金在招商期或者成熟期退出，将损害部分商业项目业态调整。”严跃进说。

但是，此次招行给予万科地产基金平台的投资年限是20年，这么长的周期非常罕见，也凸显了双方想长期做商业运营的意图。

严跃进预计，万科商业地产投资基金后续可能会朝证券化的方向演进，即对租金收益进行打包出售相应的投资份额、公开上市等。

盈石集团也指出，国内商业地产实现真正的轻资产，需要将重资产进行证券化打造，将其变为可公开上市交易、流动性强的金融产品，这意味着拥有强大的资本运作能力。

其认为，目前国内资产证券化尚处在发展阶段，未来，随着金融风险防控机制的逐步成熟，金融与房地产市场深度融合，才能走向真正的商业地产轻资产化。