元普投资董事长兼投资总监张强:　无风险利率下行注意资产轮动机会

　今年我国的资本市场中，有一个表现特别明显的特征，即资产轮动，股票牛市和债券牛市相互交替。那么，在当前宏观环境下，该如何看待这一特征？如何选择把握其中的投资机会？对此，私募投资机构——元普投资董事长兼投资总监张强近日表示，内忧外患是我国当前面临的主要宏观环境问题，也是导致国内无风险利率下行的最主要原因。在无风险利率下行的大环境下，配置金融资产尤其是股票资产仍是一个不错的选择。投资者如果不喜欢浮动收益，固定收益同样有机会，建议关注交易所债券，毕竟银行间市场的门槛比较高。当前环境下，一些优质行业的优质个券还是值得配置的。而在资产配置方面，选择时机是关键因素。这其中，尤其需要关注资产轮动的可能性。

　　宏观环境:无风险利率下行有必然性张强表示，对于宏观环境，投资者最需要关注的领域之一就是通货膨胀水平，它会影响政策利率，也决定了名义利率，而利率是金融资产定价最重要的因素之一。投资者需关注中游企业与上游企业利润增速的差异和通货膨胀率的差异。中游企业的利润增速减去上游企业的利润增速越高，表明实体经济需求上升越快。如果中游企业的利润增速高于上游企业，那么上游企业就有产能拓展的空间。相对应的，在拓展产能的时候，通胀水平就会提高。

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　　张强介绍，2008年后，国家推出了4万亿元的经济刺激政策。这项财政政策的扩张带来了挤出效应，实体经济的需求并没有明显扩张，但是通货膨胀率却上来了。直到2011年年中，从数据上来看，财政刺激和一系列债务支撑的红利消失了，传统企业尤其是上游企业，背负了很高的债务，而高负债率导致了通货紧缩和去产能压力互相加强。如果经济的寻底之路还没有盼头，过剩产能还没有被淘汰，通货紧缩在大概率上是难以迅速结束的，那么无风险利率也就没有办法上升。

　　外部环境来看，张强表示，不管美联储今年年末是否加息，有一点是确定的——给全球带来了很大的流动性缺口，尤其是新兴市场。面对这一问题，央行需要补充货币流动性来进行对冲，更别说全球还在经历通货紧缩，央行更需要放松货币避免流动性陷阱。而补充流动性，就必须降低政策利率。

　　权益市场:

　　最受益经济转型红利

　　抛开低估值蓝筹股的财务投资价值，高估值成长股也是不错的配置标的。张强指出，市场上有很多非常不错的投资逻辑，相信投资者都有喜爱的主题和板块。而权益市场是最容易得到经济转型红利的，原因主要有三点:

　　首先，注册制是金融改革中重要的一步。而能让注册制发挥最大作用的市场环境，就是慢牛和长期资本的注入，股市会在相当长一段时间里得到政策的支持。

　　其次，新三板方面，公司挂牌并不像主板这样麻烦，为很多中小企业提供了非常好的融资机会。虽然新三板本身交易量不高，但新三板上其实有很多股权融资的行为是不算在交易中的，广义的新三板资本流动是比较大的。在新三板挂牌，本身就规范了企业的治理结构，让投资者有机会在里面寻找到有闪光点的企业。

　　此外，就是估值泡沫的问题。张强表示，泡沫除了风险之外还会带来一个正面的效应，即加速一级市场投资新兴企业的动力，让技术不再缺乏资本。

　　债券市场:

　　依然可以精选行业和个券

　　就债市而言，张强认为，在“疯牛”过后，债券市场“躺着挣钱”的行情可能已经没有了，后面更重要的是精选个券。国内债券交易有两大市场:银行间市场和交易所市场，后者的门槛更低一些。

　　在众多债券品种当中，

　　张强表示，房地产公司债现在已经是交易所市场中的最主要品种，不单债券数量多，且流动性较好，和其他面临去产能问题的传统行业，如与煤炭、水泥、化工板块相比，房地产板块的基本面明显更好、更稳定。得益于去年国内公司债发行门槛松绑，从去年7月江苏新城地产发行公司债开始，到今年的恒大、龙湖、富力、远洋等，发行规模大幅放量，房地产公司债已经变成公司债市场“最得宠的妃子”。在巨量流动性支持下，今年已有逾70家上市房企发布发行公司债计划，规模超过2500亿元。再加上房地产行业一些隐性的福利，房地产债券的基本面依然不错。

　　“其实，房地产行业在"散热"的过程中，有实力的中大型上市房企把小型房企的市场吃掉，蛋糕虽然变小，但大型房企所分到的部分变得更大。可以挑几个有代表性的行业龙头和地方龙头的合约销售数据来说明这一点。例如，发行了房地产债券的大型房企，2014年的合约销售额都比2013年有所增长，特别在全国的龙头房企身上更为明显。”张强表示，“除了销售稳定增长之外，在中报里可以看到，很多大型房企都主动把杠杆降了下来，且在经营上作出了不少良性的改变，例如撤出高库存的三四线城市、加大商业地产的投资，体量大的开发商更有条件去做商业地产，因为他们更有能力去接受较长的回报周期。”

　　配置时机:

　　关注资产轮动机会

　　至于投资者关心的资产配置的时机问题，张强指出，寻找配置时机的时候，应该特别关注资产轮动的现象，它在今年我国的资本市场中表现特别明显，即股牛和债牛相互交替，“近一段时间，可以看到股票市场似乎有启动的迹象。这不只是指数的上行，也包括交易量的放大和新增投资者数目的增加，都在表明这轮上行是有资金和人气基础的，这个基础就是风险偏好的回暖。总之，风险偏好是资产轮动的最主要因素之一。”

　　张强表示，短期内需要关注的问题是，风险偏好如果改变了，会不会让债券市场经历如股灾一般的大回调？对于问题，需要关注当前的债牛是否脆弱，就如同当初看股市时一样。股灾能如此惨烈，脆弱性是其最大的元凶，这个脆弱性就是巨量的场外杠杆所导致。对于当前的债市，或许潜在的脆弱性就来自于资金成本，只要7天回购利率没有出现明显上行，套息就依然可以继续，也不用担忧抛售。

　　抛开风险偏好和脆弱性，张强指出，依然坚定支持股债双牛，因为A股牛市的重要前提是无风险利率的下行，同时，杠杆的清理也使场外的高回报类固收产品出现明显减少，不会对货币收益率产生影响，也不应会对债市产生影响。

　　不过，张强提醒投资者依然不能掉以轻心，因为没注意的因素可能时刻会带来“黑天鹅”。所以，在做资产配置之前，应当先做好压力测试，选择好入场时间，不能盲目投资。

(来源：上海金融报)