资产证券化为旅游企业化解融资难开“新渠”

资产证券化流程一览。

黄金周门票收入颇丰。

投资大、回收周期长、资金不足、融资难始终困扰着旅游企业。如何拓展和创新融资渠道成了当务之急，其中，资产证券化是旅游企业融资途径的创新性尝试

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随着中秋国庆黄金旅游季的临近，资产证券化这一目前炙手可热的融资工具，正受到旅游业的青睐。国务院日前发布《关于促进旅游业改革发展的若干意见》，明确提出支持旅游企业上市，通过企业债、公司债[0.06%]、中小企业私募债、短期融资券等融资工具，发展旅游项目资产证券化产品。专家表示，这将有助于将黄金周期间巨额的门票收入资产盘活。

让资产池里充满“流动性”

何谓“旅游资产证券化”？北京联合大学旅游学院教师张奇对中华工商时报这样阐述：旅游资产证券化主要以门票质押的形式出现，除此之外，景区内的参观门票、商业物产、酒店、观光车船票等也可以进行证券化。景区（或其他可以产生稳定现金流的资产或业务）将自己缺乏流动性、但能产生可预见现金流的那部分旅游资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券，以特定资产为支撑发行，从而进行融资活动。

有必要强调的是，出于普通个人投资者可能难以恰当评估风险的考虑，目前监管部门要求资产支持证券（即资产证券化）都不向个人投资者开放，现阶段资产支持证券交易的参与者主要是银行以及包括券商基金保险QFII、RQFII基金等在内的非银行机构。

与传统的证券发行以企业为基础不同，资产证券化是以资产池为基础的证券化产品。发起人将地方政府或旅游企业目前虽缺乏流动性，但具备一定条件能产生未来现金流的资产，出售或委托给特殊目的公司。由特殊目的公司汇集大量的同质资产形成资产池，以之为抵押发行多样化的证券，从而使之转换为在金融市场上可以自由买卖的证券，从而具有流动性。

旅游上市公司中众多景区资源都可以打包成基础资产池，推出资产证券化产品，进而提高资产流动性。企业资产证券化能有效降低资产负债率和财务费用成本。预计可资产证券化的上市公司有峨眉山、张家界[0.25% 资金 研报]、中青旅[1.00% 资金 研报]、三特索道[0.05% 资金 研报]、黄山旅游[2.97% 资金 研报]、丽江旅游[1.65% 资金 研报]和首旅股份[0.00% 资金 研报]等等。

旅游企业之所以考虑将门票收入进行资产证券化，是因为在旅游行业中，景区景点收益一般较为稳定，可预测性强，历史数据极具参考性；旅游景点景区门票收益权的增长和持续性较高，是作为资产证券化产品的基础资产的最佳选择。中国景区主要的收入来源是门票收入，其收入占总收入的比重可以达到90%以上，且持续性和稳定性较高，大部分景区门票3-5年后可以提价，门票收入的增长确定性较高。

连环“法宝”让“死水”变活

张奇以西双版纳南传佛教项目资产证券化融资模式为例，简要说明了资产证券化的运作程序，理论上包括了五个基础步骤：

确定证券化资产目标，构建资产池。在西双版纳州内的文物古迹中，与南传佛教有关的佛寺、佛塔等占90%以上，其中还包括了以舍利、脚印为代表的佛祖遗迹等等。这些旅游资产不仅能够带来稳定、可靠、低风险和可观的现金收入，还具有同质性好、信用质量高且容易获得相关统计数据等等优点，可对其打包构建资产池。同时，将这些资产的主要负责机构确定为原始权益人。

设立特殊目的公司。该公司是一个专门为实现西双版纳南传佛教历史文化旅游景区项目资产证券化融资目的而设立的特殊目的公司，是资产证券化运作的名义主体，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等，但必须能够获得国际权威资信评估机构授予较高的信用等级，如标准普尔公司或穆迪公司评估的AAA级(债券发行者还本付息能力极强)或从级(债券发行者还本付息能力很强)。

金融资产的“真实出售”。特殊目的公司与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到特殊目的公司名下。

信用增级，发行债券。根据信用评级理论，企业或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级。

管理资产，清付本息。原始权益人和特殊目的公司一般还要再一起确定一家托管银行，将证券化资产发生的全部收入存入托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向资产证券化融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。资产证券化融资过程至此结束。

另一个旅游资产证券化的典型成功案例是，2012年底，华侨城A[0.00% 资金 研报]将北京、上海、深圳三座欢乐谷主题公园入园凭证，打包作为基础资产设立专项资产管理计划，也分别设优先级受益凭证和次级受益凭证，合计募集资金18.5亿元，募集资金专项用于欢乐谷主题公园游乐设备和辅助设备维护、修理和更新，欢乐谷主题公园配套设施建设和补充日常运营流动资金。在业界看来，其利好作用并不在于融来多少资金，而在于通过这种新的模式能盘活其主题公园沉淀的资产，通过资产证券化，建立良好的资金投入机制，增强资产流动性。

2014年3月，广州长隆乐园资管计划成为国内第二只主题公园入园凭证专项资管计划，同时也是证监会重启企业资产证券化后的首单。亚太城市房地产研究院院长谢逸枫认为，长隆乐园资产证券化的运作模式几乎是完全复制华侨城A的模式。

而在旅游大省山东，旅游资产证券化已经启动。目前已有山东省烟台蓬达旅业集团实现了客房资产的证券化。专家认为，泰山、“三孔”等体量规模较大的景区，甚至太阳部落、方特等传统旅游资源性质不十分明显的主题公园，皆可以尝试探索资产证券化途径进行融资。

同时，山东省还设立了区域旅游产业投资基金。张奇认为，旅游资产证券化要和区域旅游产业投资基金的设立相互协调、统一展开。旅游企业通过证券化融资后，所获得的资金可以拿来进行景区建设，也可以再投资。这部分资金可投入到这个基金，既可以降低投资风险，又能促进区域旅游经济发展。

明确产权关系拓展融资渠道

谈及旅游项目资产证券化的现实意义，张奇表示，随着旅游黄金周临近，通过旅游资产证券化，将有助于明晰旅游资源的产权安排，规范景区开发融资中的政府功能，从制度上明晰景区旅游资源的各种产权关系以及旅游管理模式。

旅游产业投资大、回收周期长、资金不足、融资难始终困扰着旅游企业，特别是许多地方政府和旅游企业过于依赖商业银行贷款以及中央和地方政府的财政拨款，不仅融资渠道相对集中、融资方式单一，而且融资规模也有限。如何拓展和创新融资渠道成了当务之急，其中，资产证券化是旅游企业融资途径的创新性尝试。

我国旅游业的发展已融入国家战略体系，正进入新一轮快速发展时期。作为旅游资源，旅游历史文化资本往往积淀了深厚的文化内涵，如民俗风情、神话传说、历史事件等等。旅游资源的经济价值除具有一般自然资源具有的特点外，还具有增值性和潜在价值不易衡量性。旅游资产证券化，不仅可以解决景区投资的资金来源，更有利于在现有的旅游景区管理体制下实现经营模式创新。

我国的资产证券化始于1992年，在类型上主要包括抵押贷款证券化、非抵押贷款资产证券化（如证券公司等通过设立专项资产管理项目计划以发行计划受益凭证）、未来现金流证券化（如高速公路或移动电话运营企业以未来费用收入支持发行证券，在我国被称为企业资产证券化，以区别于银行信贷资产证券化），在交易结构上主要采用授予人信托和属于从属参与模式的风险隔离机制。由券商从事的企业资产证券化业务于2005年首次在中国出现，而后因次贷危机影响陷入停滞。2009年，证监会出台《证券公司企业资产证券化试点业务指引(试行)》，并于2010年发布文件。而企业资产证券化的再度开闸，将给旅游企业提供了一条新的融资途径。

通过旅游资产证券化，还有助于规范景区开发融资中的政府功能，从制度上明晰景区旅游资源的各种产权关系以及旅游管理模式。在此基础上，通过有序构筑旅游资源交易的市场体系（主要包括景区土地所有权市场、景区土地使用权市场、景观利用权市场以及景观开发经营权市场等），促使旅游资源的各类价值得以资产化。同时，多元的投资主体使得投资动机、偏好也会相应的多元化，减低投资风险。为降低旅游景区资产证券化风险，关键在于通过制定旅游景区发展战略研究，加强顶层设计，通过制定中长期发展规划和战略，引导中长期旅游景区投资方向，把经过科学论证的投资项目和投资主体的资源有机结合起来，并确保资产证券化的风险可控，其核心在于约束旅游景区投资中盲目、随意、开发强度过大的投资行为。

相信在即将来到的旅游旺季，旅游企业通过资产证券化，将巨额的旅游收入盘活的同时，在明确产权关系的基础上，满足自身发展的融资需求。