对于次贷危机中美国五大投资银行或被收购兼并，或被迫破产清算的原因，人们也给出很多结论，主要包括投资银行自身存在融资与投资缺陷、巨幅亏损导致资产价值大幅缩水、追求高风险与高收益、金融衍生创新过度、高比例负债经营、监管缺陷、评级机构落井下石，甚至不合理的薪酬激励制度等都成为投资银行走向覆灭的原因。通过对五大投资银行的业务种类和收人来源进行深人分析，我们认为从业务及收人结构看，造成投资银行在次贷危机中全军覆灭的本质原因主要有:（1）金融衍生品创新过度导致信用极度扩张；（2）过度负债的高杠杆经营模式。下面我们将谈谈投资银行在次贷危机中的遭遇带给我们的启示。
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（一）金融衍生品创新过度
在此次美国次贷危机过程中，投资银行是次级贷款证券化产品的主要发行者。从次级贷款形成过程来看，信用级别较低的房屋按揭申请人向住房贷款公司或者商业银行申请贷款形成长期债权。住房公司或者商业银行为了保证自身资金的流动性和资产负债表平衡，将此项长期债权以MBS的方式卖给投资银行。投资银行将购买的MBS打包并进行金融创新，生产出CDO、CDS以及多种衍生合约产品出售给市场投资者。从而形成了一个以次级抵押贷款为基础的信用链条，在这个链条中，各种创新的金融衍生工具被市场投资者不断持有并计入资产负债表。
投资银行为了扩大盈利设计出的这些复杂的金融衍生产品，有很大部分是建立在高风险甚至是不良资产基础之上的，这必然导致金融衍生产品质量下降，风险上升。当实体经济出现波动，房地产价格下跌使抵押房产价值大幅缩水，从而导致投资银行持有的低信用等级的债权逐渐成为垃圾债券。投资人开始在市场上出售这些垃圾债券，紧接着大量的中小基金公司!中小投资银行也开始抛售，进而信用等级较高的也遭受抛压，次级抵押贷款债券价值大幅缩水，房地产价格继续下滑。最终连锁的恶性循环导致投资银行持有的大量抵押类债券资产贬值，引发巨额亏损，不得不面临破产清算的局面。因此，过度的金融衍生产品创新是加速投资银行破产的重要原因之一。
（二）过度负债的高杠杆经营模式
与商业银行相比，投资银行本身自有的资本规模较小，其经营主要依赖于大量短期借贷进行融资，与此同时，投资银行的经营模式的核心是“杠杆”交易模式，经营风险大。由于五大投行持有的大部分证券资产在危机爆发前属于AAA级的MBS和CDO等，按照BaselII的风险控制标准，这些从A级的证券资产风险权重较低，使得同样资本可以支持的投行证券资产规模远大于商业银行信贷资产规模，这种投资银行与商业银行之间资产结构和风险权重的差异导致投资银行的杠杆率普遍高于商业银行。通过较高财务杠杆比率，投资银行在获得丰厚回报的同时也不得不承担更多、更大的风险。
我们对1998年至2008年十年间五大投行的杠杆比率进行比较可以发现：美林集团的杠杆比率在五家投行中相对较低，但其波动最大，贝尔斯登和雷曼兄弟的杠杆比率在五大投行中处于较高位，明显高于美林和高盛的杠杠比率。这说明在
次贷危机爆发前的近十年里，贝尔斯登和雷曼兄弟资产扩张速度过快，这也直接导致其抵御风险能力的下降，最终在次贷危机中遭受最为严重的冲击和损失。美国五大投资银行追求高速增长和过度扩张的经营模式成为其实现长期稳定发展的重要障碍之一。1986年美国五大投资银行的平均杠杆率是8倍左右，到了1994年已经增长到了15倍，在短短的八年时间里就增加了近一倍，而到2007年次贷危机爆发之前，五大投行的平均杠杆率竟然接近30倍，扩张速度逐步加快。从五大投资银行在次贷危机中的不同表现来看，杠杆比率较高的贝尔斯登和雷曼兄弟受到的冲击最为严重，损失也最为惨重。而杠杆倍数相对较低的美林集团和高盛集团虽然在次贷危机中遭受了巨大损失，但其仍然具备自身的价值根基，从而最终获得支持并避免了破产倒闭的厄运。因此，过度负债的高杠杆经营模式也是美国五大投行遭受冲击的重要原因之一。
中国人民大学财政金融学院教授，中国市场信用学术委员会副主任吴晶妹
中国人民大学财政金融学院博士研究生郑旭华
中国人民大学财政金融学院博士研究生王涛
(来源：和讯网)
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